2023年11月转债组合：“双低”为盾，“动量”为矛

证“双低”为盾，“动量”为矛 券 研——2023年11月转债组合 究主要观点 报日期: 告 2023年10月31日 海外方面，PCE物价指数创新低，加息预期进一步下降。根据美国商 分析师:廖旦 E-mail:liaodan@shzq.comSAC编号:S0870521110003 相关报告： 《领先指标边际改善，市场风格积极变化》 ——2023年10月10日 《政策持续发力，市场预期改善》 ——2023年09月12日 《股性或重于债性——2023年8月转债组合》 ——2023年08月07日 固定收益月报 务部10月27日数据公示，美国9月核心PCE物价指数年率录得 3.7%，符合预期，创2021年5月以来新低。2023年第三季度美国国内生产总值(GDP)按年率计算增长4.9%，高于市场普遍预期。该数据是自2021年第四季度以来的最快增长，远高于今年第一季度2.2%和第二季度2.1%的增长率。CME的FedWatch工具数据显示，美联储到11月维持利率不变的概率为99.9%，累计降息25个基点的概率为0.1%。 国内方面，前三季度经济持续向好，总体保持回升态势。国家统计局2023年10月18日发布了三季度经济运行总量指标数据。前三季度国民经济持续恢复向好，高质量发展扎实推进，为实现全年发展目标打下了坚实基础。初步核算，前三季度国内生产总值913027亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。 工业领域：9月份，规模以上工业主要能源产品生产均保持同比增长。与8月份比，原煤、原油生产放缓，天然气、电力生产加快。9月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%。从环比看，9月份，规模以上工业增加值比上月增长0.36%。1—9月份，规模以上工业增加值同比增长4.0%。 物价总体平稳，内需稳中向好。前三季度全国居民消费价格指数 （CPI）同比上涨0.4%；从货币供应量看，9月末广义货币供应量 （M2）同比增长10.3%。 稳健货币政策。总量上，综合运用多种货币政策工具，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。价格上，持续深化利率市场化改革，释放贷款市场报价利率（LPR）改革红利，有效发挥存款利率市场化调整机制作用，进一步推动金融机构降低实际贷款利率，降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。 财政政策方面，推出万亿国债。中央财政将在2023年四季度增发 2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。 国民经济持续恢复向好，高质量发展扎实推进，财政政策积极发力，货币政策稳健支持实体发展，市场流动性有望改善。结合风险溢价模型信号，我们认为11月转债配置可适当提高“动量”权重。11月可转债组合建议关注：运机转债、天源转债、神马转债、蒙泰转债、常银转债、京源转债、鹰19转债、优彩转债、芯海转债、彤程转债，其中 前7只属于“双低”板块，后3只属于“动量”板块 风险提示 宏观经济失速风险；市场价格波动风险；海外通胀超预期风险；政策风险；模型风险 目录 1大势研判3 1.1宏观基本面：积极财政继续发力，经济总体恢复向好3 1.2市场研判：北上资金持续净流出5 2模型信号：“双低”占优，可能偏保守5 311转债组合：动量、双低三七开6 3.111组合筛选6 3.2组合主要逻辑梳理7 4风险提示13 图 图1：北上资金持续流出（截至10月27日）5 图2：美元兑人民币中间价上行5 图3：风险溢价模型信号偏双低6 表 表1：11月转债组合（截至2023年10月27日）6 1大势研判 1.1宏观基本面：积极财政继续发力，经济总体恢复向好 海外方面，PCE物价指数创新低，加息预期进一步下降。根据美国商务部10月27日数据公示，美国9月核心PCE物价指数年率录得3.7%，符合预期，创2021年5月以来新低。另外，9月核心PCE物价指数月率录得0.3%，符合预期，但高于前值0.10%。9月个人支出月率录得0.7%，预期0.50%，前值0.40%。9月PCE物价指数年率录得3.4%，预期3.40%，前值3.50%。9月PCE物价指数月率录得0.4%，高于预期的0.3%。美国商务部当地时间2023年10月26日公布的首次预估数据显示，2023年第三季度美国国内生产总值(GDP)按年率计算增长4.9%，高于市场普遍预期。该数据是自2021年第四季度以来的最快增长，远高于今年第一季度2.2%和第二季度2.1%的增长率。具体来看，2023年第三季度，占美国经济总量约70%的个人消费支出增长4.0%，远高于第二季度0.8%的增长；反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资萎缩0.1%，第二季度该指标增长7.4%；住宅类固定资产投资增长 3.9%，是该数据连续9个季度下滑后首次出现增长。按贡献度计 算，个人消费支出拉动当季经济增长2.69个百分点；私人库存投 资拉动当季经济增长1.32个百分点；净出口拖累当季经济0.08个 百分点。自本轮加息周期于2022年3月开启以来，美联储已提高利率11次，目前联邦基金利率区间为5.25%—5.5%，达22年来最高。在9月下旬的前一次议息会议上，美联储决定维持利率水平不变。2023年10月28日，CME的FedWatch工具数据显示，美联储到11月维持利率不变的概率为99.9%，累计降息25个基点的概率为0.1%。 国内方面，前三季度经济持续向好，总体保持回升态势。国家统计局2023年10月18日发布了三季度经济运行总量指标数据。前三季度国民经济持续恢复向好，高质量发展扎实推进，为实现全年发展目标打下了坚实基础。初步核算，前三季度国内生产总值913027亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。分产业看，第一产业增加值56374亿元，同比增长4.0%；第二产业增加值353659亿元，增长4.4%；第三产业增加值502993亿元，增长6.0%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%。从环比看，三季度国内生产总值增长1.3%。 工业领域，三季度，全国工业产能利用率为75.6%，与上年同期持平，比二季度上升1.1个百分点，其中采矿业产能利用率为 75.4%，制造业产能利用率为75.8%，电力、热力、燃气及水生产和供应业产能利用率为74.2%。9月份，规模以上工业主要能源产品生产均保持同比增长。与8月份比，原煤、原油生产放缓，天然气、电力生产加快。9月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%。从环比看，9月份，规模以上工业增加值比上月增长0.36%。 1—9月份，规模以上工业增加值同比增长4.0%。分经济类型看，9月份，国有控股企业增加值同比增长5.9%；股份制企业增长5.6%，外商及港澳台商投资企业增长0.4%；私营企业增长3.3%。 消费领域，9月份，社会消费品零售总额39826亿元，同比增长5.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额35443亿元，增长5.9%。1—9月份，社会消费品零售总额342107亿元，同比增长 6.8%。其中，除汽车以外的消费品零售额307270亿元，增长7.0%。前三季度，全国居民人均可支配收入29398元，比上年同期名义增长6.3%，扣除价格因素，实际增长5.9%。分城乡看，城镇居民人均可支配收入39428元，增长5.2%，扣除价格因素，实际增长4.7%；农村居民人均可支配收入15705元，增长7.6%，扣除价格因素，实际增长7.3%。 房地产方面，1—9月份，全国房地产开发投资87269亿元，同比下降9.1%；其中，住宅投资66279亿元，下降8.4%。1—9月份，商品房销售面积84806万平方米，同比下降7.5%，其中住宅销售面积下降6.3%。商品房销售额89070亿元，下降4.6%，其中住宅销售额下降3.2%。 1—9月份，全国固定资产投资（不含农户）375035亿元，同比增长3.1%。其中，制造业投资增长6.2%，增速比1—8月份加快 0.3个百分点。从环比看，9月份固定资产投资（不含农户）增长0.15%。1—9月份，民间固定资产投资193399亿元，同比下降0.6%。 物价总体平稳，内需稳中向好。根据国家统计局和中国人民银行10月份发布数据显示，前三季度全国居民消费价格指数 （CPI）同比上涨0.4%；从货币供应量看，9月末广义货币供应量 （M2）同比增长10.3%。 稳健货币政策。2023年10月21日，央行行长潘功胜在第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上作国务院关于金融工作情况的报告。潘功胜表示，继续实施稳健的货币政策。总量上，综合运用多种货币政策工具，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。价格上，持续深化利率市场化改革，释放贷款市场报价利率（LPR）改革红利，有效发挥存款 利率市场化调整机制作用，进一步推动金融机构降低实际贷款利率，降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。 财政政策方面，推出万亿国债。据新华社2023年10月24日报道，为贯彻落实中共中央政治局常委会会议精神，以强有力的资金保障有关工作落实，中央财政将在2023年四季度增发2023 年国债10000亿元。增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。 1.2市场研判：北上资金持续净流出 资金层面，北上资金2023年10月份净卖出376.36亿元，环 比9月份净卖出变化不大。从汇率看，美元兑人民币中间价10月整体高位震荡，10月27日美元兑人民币中间价收于7.18。 图1：北上资金持续流出（截至10月27日）图2：美元兑人民币中间价上行 北向成交净买入（亿元）中间价:美元兑人民币 2000.00 1500.00 1000.00 500.00 2019-01-31 2019-04-30 2019-07-31 2019-10-31 2020-01-23 2020-04-30 2020-07-31 2020-10-30 2021-01-29 2021-04-30 2021-07-30 2021-10-29 2022-01-28 2022-04-29 2022-07-29 2022-10-31 2023-01-31 2023-04-28 2023-07-31 2023-10-27 0.00 -500.00 -1000.00 -1500.00 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 5.80 5.60 2015-01-05 2015-06-01 2015-10-27 2016-03-21 2016-08-10 2017-01-05 2017-06-06 2017-10-27 2018-03-22 2018-08-14 2019-01-09 2019-06-10 2019-11-01 2020-03-27 2020-08-20 2021-01-14 2021-06-15 2021-11-09 2022-04-06 2022-08-26 2023-01-20 2023-06-20 5.40 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 2模型信号：“双低”占优，可能偏保守 从动态风险溢价模型1给出的仓位配置建议可以看出，10%配置“动量策略”，和前一月相比风格发生较大变化。结合当前宏观经济环境以及市场估值情况，我们认为模型信号可能偏保守，建议适当提升“动量”板块权重。 1详情请参考报告《可转债投资策略：双轮驱动，攻防兼备》（发布日期 20220111） 图3：风险溢价模型信号偏双低 股票风险溢价动态均值均线-2标准差均值+2标准差动量策略仓位双低策略仓位 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 资料来源：Wind，上海证券研究所 31