固定收益点评报告：跨月资金面为何异常收紧？

跨月资金面为何异常收紧？ 固定收益 点评报告 报告日期：2023-11-1 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 跨月资金面有多紧？ 10月31日资金面异常收紧，隔夜加权平均R001上升至3.71%。据我们观测，全市场回购利率达2021年以来最高值（除2021年1月末）。 从出钱意愿的角度看，本次资金收紧主要“症结”股份行与城商行。10月31日大行、股份行及城商行逆回购R001（剔除50BP）分别为1.95%、3.58%与2.87%，位于历史67%、100%、99%分位点，说明大行资金融出利率更多倾向于季节性上行，而股份行与城商行则是快速收紧。 进一步而言，本次资金面异常收紧的另一个表现在于银行系资金融出同步回落。根据我们此前报告《资金面的再收紧，这次有何不同？》，9月以来资金面异常更多是大行加大融出背景下，中小行的持续净融入，更直观地体现出银行间资金拆借的困难。而跨月时两者分别融出3.11万亿元、-0.4万亿元，分别较前一日净融入减少0.65万亿元、0.31万亿元，这是近期跨月时点银行系资金收紧最为明显的一次。 如何理解跨月资金的异常偏紧？ 我们在上周报告《资金松了，可持续吗？》中提及，四季度虽有降准降息预期，但考虑近期债券供给（特殊再融资债发行近万亿、四季度特别国债将发行一万亿）、OMO到期压力（跨月后5个交易日到期2.6万亿元）及汇率等因素影响，资金面的宽松程度可能较为有限，但从多项指标来看，我们认为不必过度担忧本次异常： 第一，大行的出钱意愿仍在。大型商业银行/政策性银行为银行系的主要资金融出方，如上文所述，本次大行回购利率相对中小行并未出现明显攀升，资金融出也相对处于历史高位（3.11万亿元仍位于今年以来11%分位点），大行的出钱意愿仍在，难言其大幅收紧资金。 第二，今年2月末隔夜回购利率也上升至3.71%的高位，而当前各项资金面指标相对表现更优。本次银行间市场R001利率与今年2月末同样位于3.71% 的高位，相比而言，年初债市整体供需向好，银行系资金较2022年更充裕，而当前银行系整体资金融出（2.71万亿元）高于今年2月末（2.58万亿元）。进一步地，当前债市杠杆率虽在月末出现回落，但仍明显高于2月末（当前银 行间债市正回购余额9.03万亿元，2月末8.33万亿元）。 第三，资金面的“高利率融资”可能并非具有普遍性。本次回购利率大幅提升 包含部分机构投资者由于“借短投长”、“期限错配”而出现的误判，从而导致部分交易难借资金，引发市场出现一定恐慌。 基于上文分析，我们认为当前货币政策缺乏大幅收紧的基础，跨月后随着降准降息预期升温，资金面有望一定程度转松，但考虑到跨月后大额的OMO到期量及11月税期，其宽松程度可能仍较为有限。 图表1银行间市场R001加权利率（单位：%） R001加权利率 7 6 5 4 3 2 1 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 0 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表2银行系资金净融出（单位：万亿元） 股份行城商行大行（右轴） 75 6 4 5 43 32 2 1 1 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 00 资料来源：CFETS，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院、华西证券研究所。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，1年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。