资产配置周报：资金面为何持续收紧

2023年10月22日 固定收益类●证券研究报告 资金面为何持续收紧 策略报告 资产配置周报（2023-10-21）投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，9月实体部门负债增速录得9.5%，前值9.6%，10月预计基本平稳，11月小幅回落后，12月再度回升至9月水平附近，我们可以将6-12月的实体部门负债增速看做基本平稳；金融部门方面，上周资金面超预期收紧，始于6月降息的资金面边际收敛，至少延续到10月下旬附近。财政政策。年内后续政府部门负债增速或将在10.5%附近窄幅震荡，难以超过4月的高点（11.4%）。10月实体部门负债增速或与9月基本相当，目前预计稳定在9.5%附近。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，资金面明显收紧，超出我们的预期，达到6月降息以来本轮资金面收敛的最紧张状态。 资产端，8、9两月连续改善后，10月进一步改善动能下降，预计本轮恢复周期在 3个月（8-10月）。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。上周，资金面超预期收紧，股债双杀，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计上升4个基点至2.71%，一债收益率全周累计上行13个基点至2.31%，期限利差下降至39个基点，30年国债收益率基本稳定在3.0%；各类宽基指数全面下跌，成长价值表现基本相当，红利指数表现相对最强，我们重点推荐的科创50指数次之，全周累计下跌3.35%。8月以来，国内整体股债双杀，我们认为，核心原因是金融系统剩余流动性收敛，具体影响因素，重要性从高到低，有如下三点。第一，资金面收敛，金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续4个月（6-9月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，上述情况很难延续。预计11-12月，金融机构负债增速重新回落至实体部门下方。目前资金面已处于我们判断的收紧上限，但边际放松，可能还需要等到金融机构负债增速落至实体部门下方之后。回头来看8月的降息，可能更多是对应长端的下行，长端的高点在今年两次降息后分别下降至2.8%和2.7%附近；但其对短端的影响不大，如果按照6月降息后的情况估计，似乎更加符合目前的情况。第二，实体经济改善，挤压金融机构剩余流动性。今年实体经济改善的月份是2、3、8、9月，均是股债双杀。目前预计本轮实体经济改善的周期是3个月，即8-10月。第三，海外影响，北向资金持续流出情况为历史首现。美国经济的强劲、美债收益率的向上突破、美元指数的强势等等， 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告转债市场估值的刻画与预测2023.10.19资产端改善趋势进一步巩固2023.10.18地方债发行计划半月报-2023年四季度地方债发行计划已披露8940亿元2023.10.15资产配置周报（2023-10-15）-新增变化不多，维持原有判断2023.10.159月进出口数据点评2023.10.13 我们认为都与6月3日美国债务上限暂缓生效有关，目前美国国债余额已在之前上限（31.4万亿美元）的基础上上升至33.6万亿，后续进一步扩表空间或已有限，与此相应，我们认为2-3季度是美国实际GDP同比增速的极值高点，美债收益率基本见顶，人民币贬值压力亦接近尾声。总结来看，上述三个因素的反转随时可能出现，目前我们预计11月伴随着金融系统剩余流动性边际改善，有望短期出现股债双牛，债券会先于权益率先走强。 综合来看，债券目前已经跌出了较好的配置价值，国家资产负债边际收缩背景下，久期策略占优。权益市场方面，如果剩余流动性边际改善，成长有望表现略强。本周我们在上周的基础上增加成长的仓位，推荐上证50指数（仓位40%）、科创50指数（仓位30%）、中证1000指数（仓位30%）。 从7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计54个交易日，日胜率61%，累计跑赢沪深300指数4.91%，最大回撤-7.66%，年化波动率13.65% 三、行业推荐 下周景气度角度推荐交运、机械设备。政策角度方面看多通信设备、汽车。行业轮动方面看多银行、交运、煤炭、石油石化。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 近期权益震荡行情，最为类似纯债投资的低价转债，以及高评级、大盘、非次新转债安全性相对更高。 我们认为，中长期来看，转债估值为低利率环境下的历史性抬升，大幅压缩的可能性较小。2023年以来转债估值的波动主要受资金面边际变化影响，但影响幅度不大。目前资金面已处于我们判断的收紧上限，权益市场情绪亦进入底部，未来两者的反转均会利好转债估值。反转时机难以预判，且债券大概率先于权益走强的背景下，转债可降低操作频率或增加低价转债配置。 五、风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 目录 一、国家资产负债表分析4 二、股债性价比和股债风格5 三、行业推荐7 （一）行业拥挤度8 （二）行业估值盈利8 （三）移动5日平均成交量9 （四）行业景气度10 （五）行业推荐11 四、转债市场回顾展望与标的推荐11 （一）转债市场回顾11 1、转债全市场量价数据11 2、转债各板块交易数据12 3、各行业转债特征15 （二）转债市场展望与策略推荐16 五、风险提示17 图表目录 图1：宽基轮动情况6 图2：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比7 图3：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）7 图4：各行业拥挤度情况8 图5：PE(TTM)周度变动情况9 图6：各行业估值盈利匹配情况9 图7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况10 图8：各行业所处库存周期11 图9：转债全市场数据12 图10：上周转债交易数据——分行业13 图11：上周转债交易数据——分双低属性13 图12：上周转债交易数据——分债项评级14 图13：上周转债交易数据——分正股市值14 图14：上周转债交易数据——分转债余额14 图15：上周转债交易数据——分年限15 图16：各行业转债股性、债性特征15 图17：各行业转债评级、规模、转换价值情况16 图18：可转债股性债性划分16 表1：资产配置观点4 表2：股债表现6 表1：资产配置观点 10月21日 政策 我们预计今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开 始，剩余流动性趋势性下降。始于6月降息的资金面边际收敛，在10月下旬附近或基本到位，后续有望重回震荡中性。 经济 8、9两月连续改善后，10月进一步改善动能下降，预计本轮恢复周期在3个月（8-10月）。 股债性价比 趋势上仍偏向债券，短期或均衡，甚至偏向权益。 股票风格 中期基本确认风格上价值相对成长占优，短期积极看待，风格或趋于均衡，甚至略偏成长。 债券风格 债券目前已经跌出了较好的配置价值，国家资产负债边际收缩背景下，久期策略占优。 宽基指数推荐 推荐上证50指数（仓位40%）、科创50指数（仓位30%）、中证1000指数（仓位30%）。 行业推荐 下周景气度角度推荐交运、机械设备。政策角度方面看多通信设备、汽车。行业轮动方面看多银行、交运、煤炭、石油石化。 转债观点 降低操作频率或增加低价转债配置。 资料来源：Wind，华金证券研究所 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，9月实体部门负债增速录得9.5%，前值9.6%，10月预计基本平稳，11月小幅回落后，12月再度回升至9月水平附近，我们可以将6-12月的实体部门负债增速看做基本平稳；金融部门方面， 上周资金面超预期收紧，始于6月降息的资金面边际收敛，至少延续到10月下旬附近。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加2675亿元（大幅高于计划的142亿元），按计划下周政府债净增加4343亿元，9月末政府负债增速为10.6%，前值9.9%，10月末预计小幅上行，按照两会目标估计，年末政府负债增速约为10.5%。年内后续政府部门负债增速或将在10.5%附近窄幅震荡，难以超过4月的高点（11.4%）。10月实体部门负债增速或与9月基本相当，目前预计稳定在9.5%附近。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，资金面明显收紧，超出我们的预期，达到6月降息以来本轮资金面收敛的最紧张状态。上周，一年期国债收益率冲高，在周末（10月20日）突破2.3%，即便按照6月降息后的情况估计，也已经处于区间的上沿；十年国债和一年国债的期限利差下降至40个基点下方（大幅低于我预计的中枢，70个基点），2020年11月永煤事件爆发时，期限利差最窄也没有跌破30个基点。我们倾向于认为，资 金面进一步边际收敛的空间已经非常有限，始于6月降息的资金面边际收敛，或在10月下旬附近基本到位，后续有望重回震荡中性。 资产端，8、9两月连续改善后，10月进一步改善动能下降，预计本轮恢复周期在3个月（8-10月）。基于三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，CPI同比增速的低点则可能在9月附近形成。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不明显走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，在年内剩余时间里，十债收益率将在2.6%左右窄幅震荡，区间或在2.5%-2.7%，配置窗口开放，久期策略占优。 上周，资金面超预期收紧，股债双杀，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计上升4个基点至2.71%，一债收益率全周累计上行13个基点至2.31%，期限利差下降至39个基点，30年国债收益率基本稳定在3.0%；各类宽基指数全面下跌，成长价值表现基本相当，红利指数表现