来水偏丰驱动发电量提升，三季度业绩显著增长

来水改善显著提振三季度业绩，发电量同比增加。2023年前三季度，公司实现营业收入578.55亿元（+9.02%），实现归母净利润215.24亿元（+4.13%），扣非归母净利润190.15亿元（+12.84%）；2023年单三季度实现营业收入268.80亿元（+24.40%），实现归母净利润126.42亿元（+38.07%），扣非归母净利润129.60亿元（+67.52%）。受上半年长江流域来水同比明显偏枯和三季度来水改善（三峡水库来水量同比偏丰36%）影响，2023年前三季度公司境内六座梯级电站总发电量约2033亿千瓦时，同比减少1%；其中，2023Q3发电量为1001亿千万时（+23%）。 三季度毛利率和净利率同比提升，费用率同比略降。2023年前三季度，公司毛利率为57.89%（-2.54pct），主要系上半年白鹤滩水电站全面投产后计提折旧费用增加及境外配售电业务增加，营业成本同比增加；净利率为37.85%（-3.01pct），主要受并购川云公司带来财务费用增加影响。 2023年前三季度 ， 销售 、 管理及研发 、 财务费用率为0.22%/1.81%/16.31%，同比-0.02/-0.39/+2.81pct。2023年单三季度，毛利率/净利率为67.07%/47.46%，同比+1.69/+1.62pct，电量增发摊低度电折旧，销售/管理及研发/财务费用率同比-0.04/-0.72/-0.26pct。 2023年蓄水任务顺利完成,2024年发电量增长可期。8月1日，乌东德、白鹤滩水库蓄水工作启动；9月10日，三峡水库正式启动蓄水，起蓄水位较2017-2021年均值偏高3.68米。截至10月20日，公司长江干流六座梯级水库基本完成2023年度蓄水任务，总可用水量达410亿立方米（同增超160亿立方米），蓄能338亿千瓦时（同增超90亿千瓦时）。 公司积极开展抽水蓄能业务和新能源发电业务，或将成为新的重要增长点。 2023年公司首座抽水蓄能电站——甘肃张掖140万千瓦抽蓄电站顺利开工，2023年6月30日转入工程建设阶段，预计2028年首台机组投产发电，2029年全部机组投产发电；奉节县菜籽坝120万千瓦项目也于2023年6月28日开工。此外，公司积极筹划“水风光储一体化”项目开发。 投资建议：考虑三季度业绩高增长及来水若持续修复业绩将进一步增长，上调利润预测，预计2023-2025年EPS为1.2/1.4/1.4元（前值为1.2/1.3/1.3元，上调幅度为3%/7%/6%），对应PE为18/17/16x，给予21.5-23.5倍PE，对应27-29元/股合理价值，较目前股价有18%-29%溢价空间，维持买入评级。 风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化。 盈利预测和财务指标 来水改善显著提振三季度业绩，业绩实现大幅增长。2023年前三季度，公司实现营业收入578.55亿元（+9.02%），实现归母净利润215.24亿元（+4.13%），扣非归母净利润190.15亿元（+12.84%）；2023年单三季度实现营业收入268.80亿元（+24.40%），实现归母净利润126.42亿元（+38.07%），扣非归母净利润129.60亿元（+67.52%），主要受益于三季度水电发电量同比增加。受上半年长江流域来水同比明显偏枯影响（三季度来水情况改善），2023年前三季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约2033亿千瓦时，同比减少1%；其中，2023Q1发电量为556亿千瓦时（+18%），2023Q2发电量为476亿千瓦时（-38%），2023Q3发电量为1001亿千万时（+23%）。 三季度长江流域来水同比偏丰，发电量同比增加。2023年第三季度，长江上游乌东德水库来水总量约460.28亿立方米，较上年同期偏丰15.37%；三峡水库来水总量约1367.38亿立方米，较上年同期偏丰35.81%。而2022年第三季度溪洛渡水库来水总量约422.69亿立方米，较上年同期偏枯20.49%；三峡水库来水总量约1006.83亿立方米，较上年同期偏枯54.40%。受长江流域来水改善影响，2023年第三季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1001.23亿千瓦时，较上年同期增加22.77%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 表1：公司在运水电站发电量情况 三季度毛利率和净利率同比提升，费用率同比略降。2023年前三季度，公司毛利率为57.89%，同比降低2.54pct，主要系上半年白鹤滩水电站全面投产后计提折旧费用增加及境外配售电业务增加，营业成本同比增加；净利率为37.85%，同比降低3.01pct，毛利率影响之外主要受财务费用增加影响。2023年前三季度，公司销售 、 管理及研发 、 财务费用率分别为0.22%/1.81%/16.31%， 同比变动-0.02/-0.39/+2.81pct，期间费用率为18.33%，同比增加2.40pct。因2023年并购云川公司，公司带息负债规模和利息费用增加，及利息资本化金额同比减少，2023年前三季度财务费用总计为94.34亿元，同比提高31.74%。2023年单三季度，公司毛利率和净利率为67.07%和47.46%，同比+1.69pct/+1.62pct，主要受益于电量增发摊低度电折旧，公司销售、管理及研发、财务费用率同比分别变动-0.04pct/-0.72pct/-0.26pct。 ROE同比明显提升，经营性净现金流同比增加。2023年前三季度，公司ROE为10.53%，同比增加2.50pct。2023年前三季度，公司收回电费款增加，经营性净现金流入363.84亿元，同比提高2.95%；投资性净现金流出737.12亿元，同比下降857.86%，主要系支付并购云川公司交易对价所致；2023年前三季度融资增加，融资性现金流回正，净现金流入343.91亿元，同比增加222.17%。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司费用率情况 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 乌白电站注入带动装机容量提升，水电经营收益有望进一步提升。公司是我国最大的水电上市公司，依托第一大河流长江，资源优势得天独厚。1）从装机规模和流域区位看，在手电站是最优质的水电资产。2）具备流域梯级联合调度能力，2023年从“四库联调”升级为“六库联调”。3）具备跨大区水电营销能力和较强的电力消纳能力。2023年1月公司完成乌东德、白鹤滩两座水电站合计26.2GW装机注入，占公司总装机的36.5%，装机总量增长至7169.5万千瓦（涨幅57.6%），达历史新高，为公司业绩增长提供新动能。 2023年蓄水任务顺利完成,2024年发电量增长可期。8月1日，随着乌东德、白鹤滩水库蓄水工作启动，梯级水库2023年度蓄水工作正式开始。9月10日起，三峡水库正式启动蓄水，起蓄水位较2017至2021年均值偏高3.68米。截至10月20日，公司所属长江干流六座梯级水库基本完成2023年度蓄水任务，总可用水量（指水库死水位之上的水量）达410亿立方米，蓄能338亿千瓦时，经测算，梯级水库可用水量同比增加超160亿立方米，蓄能增加超90亿千瓦时。 公司积极开展抽水蓄能业务和新能源发电业务，或将成为新的重要增长点。公司目前已至少接收了28个抽水蓄能项目，锁定抽蓄项目资源3000-4000万千瓦，为未来发展打下基础。2023年公司首座抽水蓄能电站——甘肃张掖抽蓄电站顺利开工，标志着公司抽蓄电站投资建设取得实质性进展，电站总装机140万千瓦，于2023年6月30日转入工程建设阶段，预计2028年实现首台机组投产发电，2029年全部机组投产发电；奉节县菜籽坝120万千瓦项目也于2023年6月28日开工。 此外，公司还依托抽水蓄能，积极筹划“水风光储一体化”项目的开发，2021年公司成立长电新能有限责任公司，主营金沙江流域水风光一体化可再生能源基地的清洁能源项目开发、投资和运营管理，目前公司首批新能源场站顺利投产运行。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。考虑三季度业绩超预期，且若后续来水持续修复，业绩有望进一步增长，我们上调利润预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为303.5/355.6/373.6亿元（上调幅度为3%/7%/6%），同比增长42.4%/16.8%/4.8%；每股收益为1.24/1.35/1.42元（前值为1.20/1.26/1.34元），对应当前PE为18/17/16x。我们给予公司2023年21.5-23.5倍PE，对应26.7-29.1/股合理价值，较目前股价有18%-29%的溢价空间，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表（更新至2023年10月31日） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）