季报点评：2023Q3硅料盈利重回周期低位，N型和低成本产能助推公司穿越周期

分析师：唐俊男 登记编码：S0730519050003 tangjn@ccnew.com021-50586738 2023Q3硅料盈利重回周期低位，N型和低成本产能助推公司穿越周期 ——大全能源(688303)季报点评 证券研究报告-季报点评增持(维持) 市场数据(2023-10-30) 收盘价(元)35.98 事件： 发布日期：2023年10月31日 一年内最高/最低(元)56.08/34.88 沪深300指数3,583.77 市净率(倍)1.78 流通市值(亿元)187.07 基础数据(2023-09-30) 每股净资产(元)20.25 每股经营现金流(元)4.71 毛利率(%)45.88 11921 净资产收益率_摊薄(%)11.78 资产负债率(%)13.45 总股本/流通股(万股)214,493.77/51,993.77B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 大全能源沪深300 % % % % % % % 2022.10 2023.03 2023.06 2023.10 % 20 12 5 -2 -9 -17 -24 -31 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 《大全能源(688303)中报点评：行业供需扭转影响公司业绩表现，龙头扩产巩固市场地位》2023-08-09 《大全能源(688303)中报点评：硅料生产量利齐升，产业链延伸巩固领先地位》 2022-08-04 《大全能源(688303)年报点评：硅料高景气拉动21年业绩高增，关注行业供需变化》 2022-03-18 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司发布2023年三季度报告：前三季度，公司实现营业总收入 128.78亿元，同比变化-47.81%；归属于上市公司股东的净利润51.15亿元，同比-66.09%。其中，第三季度，公司实现营业总收入35.53亿元，同比下降57.38%；归属于上市公司股东的净利润6.89亿元，同比下降87.61%。 点评： 硅料价格疲软拖累公司业绩表现，第三季度盈利水平处近年来低点。2023年，受产业内周期性库存消耗叠加新增产能陆续释放的影响，国内多晶硅供给量大幅增加，进而导致多晶硅价格的快速回落。受此影响，公司2023年前三季度和第三季度营业收入和归母净利润同比均大幅下滑。具体来看，前三季度，公司多晶硅产量 13.68万吨，同比增长36.67%；多晶硅销量14.01万吨，同比增长27.93%；单位销售均价91.26元/千克，同比下滑59.26%；单位生产成本49.74元/千克，同比下滑15.09%。前三季度，公司销售毛利率和销售净利率45.88%、39.72%，分别同比下降28.10个和 21.41个百分点。值得一提的是，2023年第三季度，公司多晶硅销售均价55.63元/千克，单位成本47.77元/千克，销售毛利率14.94%。公司盈利进入本轮周期的低位水平，未来将面临行业去库存、去产能的压力。 公司持续推进降本增效，N型产品快速放量。2022年底以来的多晶硅价格快速下跌给硅料厂商增加较大经营压力。公司采取系列降本措施叠加规模效应和硅粉价格下降，公司的生产成本呈现逐季降低趋势。2022Q1、Q2、Q3公司多晶硅单位成本分别达53.45、50.34、47.77元/千克。同时，TOPCon电池的快速起量带动N型硅料的快速增长需求。公司N型硅料产品稳定供货，销售占比迅速提升。N型硅料对杂质含量标准要求更高，销售均价显著高于P型产品。随着公司N型产品销售占比提升，有利于提高公司盈利能力。 公司延期高纯多晶硅二期扩产项目，有利于阶段减缓行业供给和增加企业回旋能力。2023年10月，公司发布公告，受市场环境、供需关系等客观因素以及公司实际建设进度的影响，原计划于2023年底建成投产的年产10万吨高纯多晶硅项目实施周期有所放缓。项目达到预定可使用状态日期延期至2024年第二季度。目前多晶硅行业新增产能较多，产品价格进入行业成本区间，行业高成本产能面临亏损压力。公司放缓后续扩建项目有利于避免投产即面临生 产压力的窘境，增加企业应变能力。 硅料企业在周期低谷期回归成本和资金实力比拼。硅料生产过程中的能耗和物耗成为影响生产成本的重要因素。国内外不同电价和生产工艺的多晶硅生产成本差异明显，而内蒙、云南和新疆等低电价产能具备成本优势。中国有色金属协会硅业分会统计，1-9月份国内多晶硅产量共计100.99万吨，同比增长87.95%。国内多晶硅供给处于快速增长阶段。目前硅料价格低迷、资本市场融资收紧，预计对新增产能建设存在减缓影响。第一梯队企业有望凭借较低的生产成本和储备资金穿越硅下行周期，实现中长期市场份额提升。 投资建议：预计2023年、2024年、2025年归属于上市公司股东的净利润57.69亿、30.87亿、48.75亿元，对应每股收益2.69、1.44、2.27元，按照2023年10月30日35.98元/股收盘价计算，相应PE为13.38、25.00和15.83倍。公司作为国内硅料第一梯队生产企业，具备规模优势和成本优势，并持续推动硅料生产的降本增效，提升中长期市场份额且N型硅料放量满足市场需求，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：行业扩产较快，竞争趋于激烈，产品价格持续低迷风险；全球装机需求不及预期风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10,832 30,940 17,237 16,250 21,000 增长比率（%） 132.23 185.64 -44.29 -5.73 29.23 净利润（百万元） 5,724 19,121 5,769 3,087 4,875 增长比率（%） 448.56 234.06 -69.83 -46.48 57.89 每股收益(元) 2.67 8.91 2.69 1.44 2.27 市盈率(倍) 13.48 4.04 13.38 25.00 15.83 资料来源：中原证券，聚源 图1：我国太阳能发电新增装机容量累计数据（万千瓦）图2：我国太阳能组件（电池、硅片）出口和同比增长 202120222023 累计出口金额（亿元）同比增速（%） 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月1-11月1-12月 3500.0080 3000.0070 2500.0060 50 2000.00 40 1500.00 30 1000.0020 500.0010 0.000 资料来源：国家能源局，中原证券资料来源：中国海关总署，中原证券 图3：公司多晶硅销量和同比增速图4：公司多晶硅平均售价 160,000.00 140,000.00 120,000.00 100,000.00 80,000.00 60,000.00 40,000.00 20,000.00 销量（万吨）同比增长（%） 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 300 250 200 150 100 50 0 产品平均售价（元/KG） 0.00 2018A2019A2020A2021A2022A2023AQ1-3 0.00 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：公司公告，中原证券 图5：公司多晶硅平均成本图6：公司主营业务销售毛利率和销售净利率 生产成本（元/KG） 销售毛利率(%)销售净利率(%) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 12,348 33,656 24,506 22,369 28,195 营业收入 10,832 30,940 17,237 16,250 21,000 现金 4,586 23,803 18,294 16,096 20,365 营业成本 3,720 7,789 10,725 12,500 15,000 应收票据及应收账款 3,039 1,204 670 632 817 营业税金及附加 98 417 233 219 284 其他应收款 3 16 10 9 12 营业费用 4 6 3 3 4 预付账款 21 6 11 13 15 管理费用 105 248 138 130 168 存货 2,124 1,230 1,788 2,083 2,500 研发费用 42 67 38 36 46 其他流动资产 2,575 7,398 3,734 3,537 4,487 财务费用 155 -79 -343 -254 -216 非流动资产 10,124 18,609 26,653 30,128 29,228 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 4 4 4 4 4 其他收益 11 28 345 16 21 固定资产 6,136 9,107 14,643 18,416 19,125 公允价值变动收益 16 0 0 0 0 无形资产 257 554 554 554 554 投资净收益 10 7 0 0 0 其他非流动资产 3,727 8,944 11,452 11,154 9,545 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 22,472 52,265 51,159 52,497 57,423 营业利润 6,744 22,527 6,787 3,632 5,735 流动负债 5,114 5,534 6,191 6,841 8,392 营业外收入 8 1 0 0 0 短期借款 185 213 313 413 513 营业外支出 24 69 0 0 0 应付票据及应付账款 1,451 986 1,370 1,597 1,917 利润总额 6,728 22,459 6,787 3,632 5,735 其他流动负债 3,478 4,336 4,508 4,831 5,963 所得税 1,004 3,339 1,018 545 860 非流动负债 890 1,189 888 888 888 净利润 5,723 19,121 5,769 3,087 4,875 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -1 0 0 0 0 其他非流动负债 890 1,189 888 888 888 归属母公司净利润 5,724 19,121 5,769 3,087 4,875 负债合计 6,004 6,723 7,079 7,729 9,280 EBITDA 7,376 23,163 8,335 5,903 8,419 少数股东权益 3 0 0 0 0 EPS（元） 2.67 8.91 2.69 1.44 2.27 股本 1,925 2,137 2,145 2,145 2,145 资本公积 6,113 17,011 17,486 17,486 17,486 主要财务比率 留存收益 8,427 26,393 24,468 25,155 28,530 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益16,466 45,542 44,081 44,768 48,143成长能力 负债和股东权益 22,472 52,265 51,159 52,497 57,423 营业收入（%） 132.23 185.64 -44.29 -5.73 29.23 营业利润（%） 448.96 234.03 -69.87 -46.48 57.89 归属母公司净利润（