业绩短期承压，“AI+海外”打开成长空间

2023年10月31日 公司研究●证券研究报告 紫光股份（000938.SZ） 公司快报 业绩短期承压，“AI+海外”打开成长空间投资要点事件：2023年10月29日，公司发布2023年第三季度报告。前三季度公司实现营业收入552.15亿元，同比增长2.46%；实现归母净利润15.41亿元，同比减少6.03%。第三季度，公司实现营业收入191.69亿元，同比下降1.63%，归母净利润5.18亿元，同比下降23.75%，扣非归母净利润4.53亿元，同比下降26.30%。事件分析：营业收入增长态势减缓，海外影响力持续扩大。2023年1-9月，公司实现营业收入552.15亿元，同比增长2.46%。公司实现归属于上市公司股东的净利润15.41亿元，同比下降6.03%。其中，2023年第三季度，公司单季度主营收入191.69亿元，同比下降1.63%；单季度归母净利润5.18亿元，同比下降23.75%；单季度扣非净利润4.53亿元，同比下降26.3%；此外，1-9月，控股子公司新华三实现营业收入375.70亿元。其中国内运营商业务的收入达到76.35亿元，同比增长20.94%，呈现良好增长态势。作为收入增长第二曲线的海外业务营收增长13.72%，整体销售规模持续扩大；国际业务中H3C品牌产品及服务自主渠道业务增长84.79%，延续强劲增长动能。抢占AIGC高地，利用AI为行业数字化转型赋能。前三季度，面对AIGC技术的快速发展，公司持续聚焦产品和服务的领先性，深度构建“云—网—算—存—端”全栈业务布局。绿洲平台可进行高质量数据要素治理，沉淀客户私域价值；傲飞算力平台实现了异构计算资源统一管理、多元算力资源智能调度，更好地管理算力，帮助客户一站式部署智算底座，有效满足智能新时代下蓬勃的算力需求；紫光云推出全栈AIGC大模型智算云底座，实现AI级PaaS使能。同时，公司精心打造由百业灵犀（LinSeer）、大模型使能平台（LinSeerHub）、智算解决方案及模型专家咨询服务组成的AIGC整体解决方案，为行业客户提供软硬融合、配套服务的AI全栈全场景解决方案。同时，公司以“AI+场景化解决方案”深度拓展数字政府、智慧矿山、智慧金融、智慧水利、智慧教育等多个行业，持续赋能行业客户的数字化转型和智能化升级。保持业界先发优势，引领智算网络超宽进化。控股子公司新华三集团在高速数据中心交换机产品研发方面始终保持领先，基于技术趋势和用户需求持续演进迭代，推出了完备的200G/400G数据中心方案，并在国内头部的多家互联网客户中得到大规模的应用。同时，新华三提前布局基础技术攻坚研究，成功打造全球首款单芯片51.2TCPO硅光交换机、标准交换机、DDC交换机（分布式分散式机箱）、智算AI交换机在内的全新一代数据中心交换机，支持全系列800G以太网接口和智能无损技术，并通过创新的散热技术加速数据中心的绿色转型。此外，基于800GCPO硅光引擎技术打造的下一代超宽数据中心网络，能够提高算力系统的传送效率，确保数据传输零丢包、低时延，满足智算场景下的极致计算需求。海外业务持续拓展，产品交付多个地区。截至2023年9月底，公司认证的海外合作伙伴已达1882家，建立40个海外备件中心，服务覆盖176个国家和地区。在 计算机|通用计算机设备Ⅲ 投资评级买入-B(上调)股价(2023-10-31)19.61元交易数据总市值（百万元）56,086.17流通市值（百万元）56,086.17总股本（百万股）2,860.08 流通股本（百万股）2,860.08 12个月价格区间35.40/17.18 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-13.63-16.6818.69绝对收益-16.8-27.2119.57 分析师李宏涛 SAC执业证书编号：S0910523030003lihongtao1@huajinsc.cn 相关报告紫光股份：算力产品矩阵成型，静待股权收购落地-紫光股份业绩快报2023.8.25紫光股份：拟定增不超120亿收购新华三股权，增♘业绩提升估值-紫光股份快报点评2023.5.27紫光股份：需求+技术+治理三频共振，数字基座龙头曙光在前-紫光股份年报点评2023.4.3 马来西亚、泰国、印度尼西亚、南非、新加坡、墨西哥、阿联酋、越南、沙特、智利等国家和地区不断取得项目突破和合作产出，10月16日，首次亮相在迪拜举行的中东海湾信息技术展（GITEXGlobal2023），并成功举办2023技术峰会（H3CTechSummit2023）。作为中资企业出海的优质合作伙伴，公司持续在技术方案、服务、物流、合规等方面提供全方位高质量服务，交付已覆盖全球70多个国家和地区。 投资建议：我们认为公司将直接受益数字经济及算力爆发带来的市场增量，将长期保持较高成长性，但受外部环境影响，我们调整公司的盈利情况，预测公司2023-2025年收入785.01/887.06/975.77亿元，同比增长6.0%/13.0%/10.0%，公司归母净利润分别为22.71/29.35/35.09亿元，同比增长5.2%/29.2%/19.5%，对应EPS0.79/1.03/1.23元，当前市值对应PE约为24.7/19.1/16.0（假设2024年新华三100%业绩并表，公司2023-2025年归母净利润预计约为22.71/47.48/53.22亿元，PE24.7/11.8/10.5）；考虑到公司在行业的龙头地位及业务发展情况，我们认为当前公司已处于被低估阶段，给予“买入-B”评级。 风险提示：新产品研发不及预期；市场竞争持续加剧；应收账款回收不及时。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 67,638 74,058 78,501 88,706 97,577 YoY(%) 13.3 9.5 6.0 13.0 10.0 净利润(百万元) 2,148 2,158 2,271 2,935 3,509 YoY(%) 13.4 0.5 5.2 29.2 19.5 毛利率(%) 19.5 20.6 21.2 21.7 22.3 EPS(摊薄/元) 0.75 0.75 0.79 1.03 1.23 ROE(%) 10.6 9.9 9.4 10.9 11.6 P/E(倍) 26.1 26.0 24.7 19.1 16.0 P/B(倍) 1.9 1.8 1.6 1.5 1.4 净利率(%) 3.2 2.9 2.9 3.3 3.6 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 43579 50712 60899 72867 75610 营业收入 67638 74058 78501 88706 97577 现金 8960 10669 21377 24156 28701 营业成本 54433 58772 61882 69457 75817 应收票据及应收账款 11148 13138 12605 16484 15514 营业税金及附加 253 294 300 333 373 预付账款 839 972 948 1221 1165 营业费用 4114 4251 4637 5180 5750 存货 18424 20275 20472 25262 24660 管理费用 926 964 1050 1171 1300 其他流动资产 4208 5659 5497 5743 5570 研发费用 4338 5299 5352 5944 6607 非流动资产 22852 23351 22864 23073 23284 财务费用 -292 634 180 26 -52 长期投资 134 112 89 64 39 资产减值损失 -703 -846 -757 -910 -1018 固定资产 912 1042 958 1131 1199 公允价值变动收益 45 27 45 18 34 无形资产 3953 3697 3599 3694 3784 投资净收益 -24 21 -9 -14 -7 其他非流动资产 17852 18500 18218 18184 18262 营业利润 4088 4160 4379 5691 6791 资产总计 66430 74063 83763 95940 98893 营业外收入 93 69 92 88 86 流动负债 28429 33322 30611 37855 34955 营业外支出 5 10 9 8 8 短期借款 4290 4175 4175 4175 4175 利润总额 4176 4220 4461 5771 6869 应付票据及应付账款 11818 13245 13145 16475 15857 所得税 384 478 557 686 771 其他流动负债 12321 15902 13291 17204 14923 税后利润 3792 3742 3904 5085 6098 非流动负债 2333 2913 2868 2829 2790 少数股东损益 1645 1584 1633 2150 2589 长期借款 100 200 155 116 77 归属母公司净利润 2148 2158 2271 2935 3509 其他非流动负债 2233 2713 2713 2713 2713 EBITDA 4897 4860 4757 5779 6856 负债合计 30763 36235 33479 40684 37745 少数股东权益 5707 5987 7620 9770 12359 主要财务比率 股本 2860 2860 2860 2860 2860 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 17834 17834 17834 17834 17834 成长能力 留存收益 9276 11148 14612 19193 24765 营业收入(%) 13.3 9.5 6.0 13.0 10.0 归属母公司股东权益 29961 31841 42664 45486 48790 营业利润(%) 10.4 1.8 5.2 30.0 19.3 负债和股东权益 66430 74063 83763 95940 98893 归属于母公司净利润(%) 13.4 0.5 5.2 29.2 19.5 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 19.5 20.6 21.2 21.7 22.3 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 3.2 2.9 2.9 3.3 3.6 经营活动现金流 -2180 4019 3017 3594 5445 ROE(%) 10.6 9.9 9.4 10.9 11.6 净利润 3792 3742 3904 5085 6098 ROIC(%) 10.7 9.7 9.3 11.1 12.3 折旧摊销 723 694 518 433 524 偿债能力 财务费用 -292 634 180 26 -52 资产负债率(%) 46.3 48.9 40.0 42.4 38.2 投资损失 24 -21 9 14 7 流动比率 1.5 1.5 2.0 1.9 2.2 营运资金变动 -8170 -1883 -1550 -1945 -1098 速动比率 0.8 0.8 1.2 1.1 1.3 其他经营现金流 1743 853 -45 -18 -34 营运能力 投资活动现金流 1776 38 5 -637 -707 总资产周转率 1.1 1.1 1.0 1.0 1.0 筹资活动现金流 133 -2109 -866 -315 -193 应收账款周转率 6.7 6.1 6.1 6.1 6.1 应付账款周转率 4.9 4.7 4.7 4.7 4.7 每股指标（元） 估值比率