2023年三季度业绩点评：内部变革持续，业绩短期仍承压

内部变革持续，业绩短期仍承压 --2023年三季度业绩点评 核心观点： 事件：10月30日，公司发布公告，2023年前三季度，营收186.5亿元（同比 -2.3%，下同），归母净利润43.3亿元（-7.3%），扣非归母净利润41.5亿元（-7.7%）；23Q3，营收56.9亿元（+2.2%），归母净利润12.3亿元（-3.2%），扣非归母净利润11.8亿元（-1.9%）。 渠道修复节奏较慢，需求端改善幅度有限。23Q3收入增速环比Q2略有加快，主要系宏观经济改善叠加基数回归正常，但增速仍处于较低水平，反映公司在需求端与渠道端仍面临较大的结构性挑战，终端动销与渠道信心的恢复速度偏慢，而在这一关键时期公司主动调整产品群与客户结构，并把降低库存 与修复渠道作为第一任务。分产品看，23Q3酱油/调味酱/蚝油收入分别同比- 2.8%/-4.9%/+2.3%，传统核心产品表现平淡，但23Q3其他品类收入占比约 22.9%，同比+3.3pcts。分区域看，23Q3东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6%，南部、北部与西部表现相对更好。分渠道，23Q3线下/线上同比+3.3%/+0.1%，线下面临渠道结构变化的冲击，线上电商 增速缓慢主要系22年疫情居民囤货致基数较高。23Q3经销商数量为6775家，环比23Q2增加0.3%。 低毛利率产品占比提升致盈利能力短期承压。归母净利率：23Q3为21.7%，同比-1.2pcts，剔除所得税等因素影响，扣非归母净利率同比-0.9pcts。具体拆分，毛利率：23Q3为34.5%，同比-0.7pcts，主要归因于：1）毛利率更低的蚝油、调味酱与其他品类占比提升；2）消费分级导致中高端价格带产品增速趋 缓。实际上三季度原料价格同比下降，在一定程度上缓解了成本压力，同时公司持续优化供应链、协同产销提效，有效挖掘经营潜力。销售费用率：23Q3为5.6%，同比-0.3pcts，主要归因于收入端恢复增长摊薄费用，实际上公司三季 度仍然在线下投放费用帮助去化渠道库存与拉动终端动销，此外亦积极开展酱油冰淇淋推广活动、与央视合作走进高明工厂，焕新调味品老字号的品牌活 力。管理费用率：23Q3为2.4%，同比+0.1pcts，预计主要主要系管理人工及折 旧支出增加所致。 短期静待动销加速回暖推动渠道修复，中长期关注产品与渠道变革。短期看，23Q4考虑到需求复苏节奏、春节备货期延迟以及公司渠道库存水平，预计报表端将平稳过渡。展望24年，1）收入端：若宏观经济持续复苏，有望推 动B端餐饮需求增速的斜率提高，叠加前期库存经过三个季度的去化以及报 表端的低基数，收入端有望提速增长；2）成本端：23H2大豆与包材价格同比下降，公司对部分原料进行锁价，将贡献成本红利。长期看，一方面积极关注客户结构优化情况与渠道体系恢复进展，另一方面在产品端关注特色预制菜、 餐饮复调、有机及低糖低盐类等健康导向的调味品与油脂产品等。 投资建议：预计2023~2025年归母净利润分别为62.0/70.8/80.3亿元，同比-0.04%/14.3%/13.4%，EPS为1.1/1.3/1.4元，对应PE为34/30/26X，考虑到公司作为调味品头部企业具备长期竞争力，以及公司在股价低位回购股票彰显长期信心，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。 海天味业(603288) 推荐(维持) 分析师 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002市场数据 2023-10-30 股票代码 603288 A股收盘价(元) 37.87 上证指数 3,021.55 总股本(万股) 556,060 实际流通A股(万股) 556,060 流通A股市值(亿元) 2,076 相对沪深300表现图 海天味业 沪深300 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】海天味业2023年半年报点评：内部调整变革，“质”先于“量” 公司点评●调味发酵品Ⅱ 2023年11月1日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 表1：主要财务指标预测 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 25610 25616 28431 31529 收入增长率（%） 2.42 0.03 10.99 10.90 净利润（百万元） 6198 6195 7079 8030 利润增速（%） -7.09 -0.04 14.27 13.42 摊薄EPS(元) 1.11 1.11 1.27 1.44 PE 71.42 33.99 29.75 26.23 PB 16.77 6.46 5.31 4.41 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 25609.65 25616.31 28431.25 31529.14 流动资产 26973.59 34404.46 40715.28 47825.49 营业成本 16471.82 16573.75 18395.02 20367.82 现金 18223.31 25654.10 31715.61 38483.94 营业税金及附加 207.19 222.79 241.82 265.83 应收账款 188.40 97.50 127.03 164.27 营业费用 1378.05 1485.75 1677.44 1891.75 其它应收款 10.74 13.31 15.04 15.43 管理费用 441.74 486.71 540.19 599.05 预付账款 25.30 20.90 23.67 27.73 财务费用 -732.18 -1120.46 -1504.36 -1913.26 存货 2391.64 2484.44 2699.73 2999.92 资产减值损失 -16.55 0.00 0.00 0.00 其他 6134.20 6134.20 6134.20 6134.20 公允价值变动收益 121.26 0.00 0.00 0.00 非流动资产 7085.59 9074.27 10173.37 11556.96 投资净收益 13.11 13.12 14.56 16.14 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 7352.28 7379.92 8432.33 9565.66 固定资产 4206.78 5609.04 6174.08 7027.37 营业外收入 13.39 0.00 0.00 0.00 无形资产 684.64 912.86 1088.71 1326.06 营业外支出 1.46 0.00 0.00 0.00 其他 2194.16 2552.37 2910.57 3203.53 利润总额 7364.21 7379.92 8432.33 9565.66 资产总计 34059.18 43478.72 50888.65 59382.45 所得税 1161.04 1180.79 1349.17 1530.51 流动负债 6719.29 9139.70 9466.48 9925.12 净利润 6203.17 6199.14 7083.16 8035.16 短期借款 131.72 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 5.45 4.03 3.86 5.55 应付账款 1300.26 1434.66 1657.26 1735.29 归属母公司净利润 6197.72 6195.11 7079.30 8029.61 其他 5287.31 7705.04 7809.22 8189.82 EBITDA 7196.69 7693.44 7818.66 8642.86 非流动负债 455.41 1255.41 1255.41 1255.41 EPS（元） 1.11 1.11 1.27 1.44 长期借款 93.65 893.65 893.65 893.65 其他 361.75 361.75 361.75 361.75 负债合计 7174.70 10395.11 10721.88 11180.52 少数股东权益 486.80 490.83 494.69 500.24 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 归母股东权益 26397.68 32592.79 39672.08 47701.69 经营活动现金流 3830.31 10344.89 8238.76 9346.38 负债和股东权益 34059.18 43478.72 50888.65 59382.45 净利润 6203.17 6199.14 7083.16 8035.16 折旧摊销 837.19 1589.01 1066.40 1184.05 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 财务费用 -732.89 16.79 26.81 26.81 营业收入 2.42% 0.03% 10.99% 10.90% 投资损失 -13.11 -13.12 -14.56 -16.14 营业利润 -5.99% 0.38% 14.26% 13.44% 营运资金变动 -2404.40 2552.05 77.46 116.76 归母净利润 -7.09% -0.04% 14.27% 13.42% 其它 -59.64 1.02 -0.51 -0.26 毛利率 35.68% 35.30% 35.30% 35.40% 投资活动现金流 -4658.53 -3565.59 -2150.43 -2551.24 净利率 24.20% 24.18% 24.90% 25.47% 资本支出 -1512.83 -3578.71 -2164.99 -2567.39 ROE 23.48% 19.01% 17.84% 16.83% 长期投资 -3890.55 0.00 0.00 0.00 ROIC 19.72% 15.07% 13.80% 12.75% 其他 744.85 13.12 14.56 16.14 资产负债率 21.07% 23.91% 21.07% 18.83% 筹资活动现金流 -4017.76 651.49 -26.81 -26.81 每股收益 1.11 1.11 1.27 1.44 短期借款 27.12 -131.72 0.00 0.00 每股经营现金 0.69 1.86 1.48 1.68 长期借款 93.65 800.00 0.00 0.00 每股净资产 4.75 5.86 7.13 8.58 其他 -4138.53 -16.79 -26.81 -26.81 P/E 71.42 33.99 29.75 26.23 现金净增加额 -4848.76 7430.79 6061.51 6768.32 P/B 16.77 6.46 5.31 4.41 EV/EBITDA 48.76 19.60 18.51 15.96 PS 6.85 6.85 6.17 5.57 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 刘光意，食品饮料分析师：经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入银河证券研究院，重点覆盖非酒类板块（餐饮供应链、调味品、速冻与预制菜、软饮料、乳制品等），擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。 评级标准