短期业绩阵痛期，后续改善可期

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 138365 2023年10月31日 短期业绩阵痛期，后续改善可期 曲美家居(603818) 评级： 买入 股票代码： 603818 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 7.86/4.88 目标价格： 总市值(亿) 30.44 最新收盘价： 5.2 自由流通市值(亿) 30.18 自由流通股数(百万) 580.40 事件概述 曲美家居发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收29.32亿元，同比-21.83%；归母净利润-2.06亿元，同比-228.43%;扣非归母净利润-1.90亿元，同比-253.28%。分季度看，Q3单季度实现营业收入9.84亿元，同比-18.88%；归母净利润-0.49亿元，同比-242%。现金流方面，2023年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为5.30亿元，同比+76.62%，主要系年初至报告期末采购原材料、外购商品及应交税费减少所致。 分析判断: ►海外持续去库，需求有望加速修复。 公司Q3单季度实现营业收入9.84亿元，同比-18.88%，我们预计主要系海外高息环境下消费者对家具耐用品类需求偏谨慎，因而对收入占比较高的海外业务有一定影响；而美国9月新建住宅代售量为43.5万套，同比- 5.4%，成屋库存量为113万套，同比-8.1%叠加美国家具库存同比下降趋势明显，我们预计海外持续去库下，补库需求或将迎来加速，预计海外业务四季度有望环比向好。国内业务部分，公司持续深化产品创新，一方面，通过“墩墩沙发”、“曲美Lab可变桌椅”等新产品，结合线上内容资产的建设，推动电商业务的增长，另一方面，以“2023新B8”、“河湾”、“集木”、“漾”等产品为抓手，结合线下渠道复苏的窗口期，推进店面形象升级与招商工作，势头较好。 盈利能力方面，2023年前三季度公司毛利率、净利率分别为31.44%、-7.19%，同比分别-2.81pct、-11.48pct。其中，Q3单季度毛利率、净利率分别为32.87%、-5.03%，同比分别-1.43pct、-7.88pct，公司盈利能力有所下降主要系年初至报告期末收入减少，材料成本、减值损失、利息支出增加及汇率变动导致汇兑损失增加所致。期间费用率方面，2023年前三季度公司期间费用率为37.80%，同比+8.42pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为20.37%、8.82%、2.11%、6.48%，同比分别+3.57pct、+1.15pct、 +0.13pct、+3.57pct；其中Q3公司期间费用率为39.14%，同比+9.86pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为20.06%、8.80%、2.04%、8.24%，同比分别+2.15pct、+1.08pct、-0.01pct、 +6.64pct。 投资建议 从行业层面来看：根据国家统计局显示，2023年1-9月限额以上家具零售额同比+3.1%，在地产竣工持续改善以及国内对家居等消费政策支持背景下，家居行业有望显著受益。从公司层面来看：Ekornes海外子公司整体发展势头良好，加快品类扩张以及中国市场布局；国内业务在整体消费回暖下有望改善，且公司积极加快创新转变；而随着欧美国家货币紧缩周期接近尾声、原材料成本与全球海运价格大幅下降等催化下，公司盈利环境持续向好。由于当前全球经济环境具有不稳定性叠加国内需求仍存压力，我们调整此前的部分盈利预测，维持此前营收预测不变，预计公司23-25年营业收入分别为43.59/52.25/60.63亿元；将23-25年EPS0.05/0.50/0.65元分别调整为-0.26/0.43/0.51元，对应2023年10月31日收盘价5.2元/股，PE分别为- 20/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 1)并购整合不及预期；2)地产销售恢复不及预期；3)行业竞争加剧风险。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,073 4,853 4,359 5,225 6,063 YoY（%） 18.6% -4.4% -10.2% 19.9% 16.0% 归母净利润(百万元) 178 37 -152 247 297 YoY（%） 71.3% -79.2% -512.2% 262.2% 20.4% 毛利率（%） 35.8% 32.3% 30.0% 35.3% 36.5% 每股收益（元） 0.31 0.06 -0.26 0.42 0.51 ROE 8.8% 1.7% -7.6% 11.0% 11.7% 市盈率 16.77 86.67 -19.98 12.32 10.23 盈利预测与估值 资料来源：wind,华西证券研究所分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,853 4,359 5,225 6,063 净利润 37 -154 260 313 YoY(%) -4.4% -10.2% 19.9% 16.0% 折旧和摊销 347 204 207 251 营业成本 3,285 3,052 3,380 3,848 营运资金变动 -142 106 -115 -105 营业税金及附加 15 14 18 30 经营活动现金流 418 263 439 494 销售费用 848 872 940 1,152 资本开支 -31 -19 -5 -10 管理费用 386 371 418 485 投资 0 0 0 0 财务费用 214 160 138 128 投资活动现金流 -54 -42 5 2 研发费用 98 87 110 152 股权募资 291 -10 0 0 资产减值损失 -17 -18 3 3 债务募资 -64 -19 -420 -250 投资收益 -11 -26 10 12 筹资活动现金流 -95 -245 -581 -397 营业利润 46 -189 321 391 现金净流量 260 -50 -137 99 营业外收支 0 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 46 -188 321 391 成长能力（%） 所得税 8 -34 61 78 营业收入增长率 -4.4% -10.2% 19.9% 16.0% 净利润 37 -154 260 313 净利润增长率 -79.2% -512.2% 262.2% 20.4% 归属于母公司净利润 37 -152 247 297 盈利能力（%） YoY(%) -79.2% -512.2% 262.2% 20.4% 毛利率 32.3% 30.0% 35.3% 36.5% 每股收益 0.06 -0.26 0.42 0.51 净利润率 0.8% -3.5% 4.7% 4.9% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 0.5% -2.1% 3.4% 4.0% 货币资金 815 766 628 728 净资产收益率ROE 1.7% -7.6% 11.0% 11.7% 预付款项 31 30 33 38 偿债能力（%） 存货 1,036 996 1,091 1,246 流动比率 0.69 1.29 1.42 1.59 其他流动资产 599 509 619 712 速动比率 0.38 0.68 0.71 0.80 流动资产合计 2,481 2,301 2,371 2,723 现金比率 0.23 0.43 0.38 0.43 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 69.2% 70.8% 67.0% 63.7% 固定资产 1,435 1,326 1,221 1,077 经营效率（%） 无形资产 2,085 2,030 1,964 1,891 总资产周转率 0.64 0.58 0.71 0.82 非流动资产合计 5,145 5,083 4,936 4,790 每股指标（元） 资产合计 7,626 7,384 7,307 7,513 每股收益 0.06 -0.26 0.42 0.51 短期借款 230 730 530 430 每股净资产 3.74 3.42 3.84 4.35 应付账款及票据 282 313 328 381 每股经营现金流 0.71 0.45 0.75 0.84 其他流动负债 3,061 741 810 900 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 3,574 1,785 1,668 1,711 估值分析 长期借款 873 1,673 1,683 1,783 PE 86.67 -19.98 12.32 10.23 其他长期负债 831 1,771 1,541 1,291 PB 1.69 1.52 1.35 1.19 非流动负债合计 1,704 3,444 3,224 3,074 负债合计 5,278 5,229 4,892 4,785 股本 587 585 585 585 少数股东权益 154 151 164 180 股东权益合计 2,348 2,155 2,415 2,728 负债和股东权益合计 7,626 7,384 7,307 7,513 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不