新旧业务协同发展创新高，下半年毛利率有望触底反弹

仅供机构投资者使用证券研究报告|港股公司点评报告 138365 2023年10月31日 新旧业务协同发展创新高，下半年毛利率有望触底反弹 现代牧业(1117.HK) 评级： 买入 股票代码： 1117 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 1.20/0.7 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 63.33 最新收盘价(港元)： 0.80 自由流通市值(亿港元) 63.33 自由流通股数(百万) 7,915.66 事件概述 2023年8月29日，公司发布2023年中期业绩，实现收入66.3亿元，同比+17.8%；净利润2.2亿元，同比-59.0%，符合此前盈利预警；现金EBITDA为12.7亿元，同比-11.8%；经营所得现金净额同比增长70.2%达 21.8亿元，自由现金流由负转正，达9.0亿元。其中成乳牛年化单产提升至12.6吨，同比+2.4%；原奶产量达 124.9万吨，同比+8.4%。 分析判断: ►收入端双位数增长，新旧业务互补协同共发展 公司中报期内，从畜群规模、单产、总产奶量以及原料奶销售收入均实现突破。据中报显示，1H23整体收入同比双位数增长17.8%至66.3亿元。其中原料奶销售收入达50.4亿元，同比增长3.8%。从拆分量价来看，核心业务原料奶总产奶量达124.9万吨，同比增长8.4%，但平均售价为4.09元/公斤，同比-4.4%，公司原奶 销售价格虽有下跌，但优于行业情况；截至2023年6月30日，公司在中国内地投资及营运合共42个牧场公 司，饲养共418596头乳牛。存栏牛头同比+9.4%；其中成乳牛年化单产提升2.4%至12.6吨。 目前原料奶企业共同面临着饲养成本高和奶价低迷的行业性困境，导致原料奶市场供大于求，所以现代牧业近两年新增包括饲草料销售、数智平台等新业务板块。新业务既服务核心奶业，又增加新的利润增长点，降低成本，增强抵御风险能力。公司中报显示，2023年上半年新板块整体收入15.9亿元，同比增长105.3%，其中饲料业务贡献收入11.1亿元，同比+42.8%，领先行业；数智平台贡献收入4.8亿元。新业务在集团总收入 占比同提高了10个百分点。新旧业务协同发展，进一步完善全产业链，为集团持续稳健发展增添了新的动力。 ►利润端受奶价偏弱及饲料成本高双挤压下滑，下半年有望改善 据第一财经报道，今年上半年，由于乳制品消费疲软，奶价持续下滑和养殖成本不断上升，让国内原奶行业亏损面高达60%，同时受俄乌冲突以及豆粕等蛋白类饲料价格上涨，公司毛利率和净利润数据双下滑。公司中报显示，1H23核心原奶业务毛利率为28.3%，同比-3.9pct；净利润下降至2.2亿元，同比-59.0%。1H23公司原料奶饲料成本平均为2.39元/公斤，同比上涨5.8%，主要由原材料豆粕及苜蓿草等主要大宗物料市场价格上涨所致。据中报显示，2023年上半年苜蓿草平均进口价格为566.5美元/吨，同比增加21.0%;豆粕、玉米平均价格为4.6元/公斤和2.97元/公斤，同比上涨4.0%/1.2%；另一方面市场牛奶供过于求导致奶价疲软，根据农业农村部数据显示，上半年国内牛奶产量同比增长7.5%，但奶业主产省份生鲜乳（原料奶、原奶）均价为 3.96元/公斤，较2022年中期下降约5.7%，月度均价连续8个月下跌。 据中报和智通财经采访总裁孙玉刚、CFO朱晓辉时披露，公司聚焦成本领先战略，实现降本增效：一是持续提升单产和总产。1H23成乳牛年化单产达到12.6吨，同比+2.4%，再创高峰；二是通过准确把握市场节点、配方与物价，通过期货提前锁价以及精准管理牧场等控制成本，公司已提前锁定下半年80-90%饲料的价格以及明年1-9月50%左右豆粕的价格；三是大力提升特色奶占比，包括有机奶及A2奶，提升奶价。公司已布局两个有机奶产业园，预计年底有机奶日销400吨，25年特色奶占比提升至10%；四是挖潜节流，节约其他现金成本，提升效益。我们预计未来随着中小牧场退出、下游需求环比提振、国内外价差缩小等因素，原奶价格将有 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 望开启上行周期；同时近期饲料价格下跌，下半年公司原奶业务的毛利率有望触底反弹，利润有望改善。 ►现金流变现亮眼，财务杠杆稳中有降，评级稳定 公司对内持续降本增现，对外积极挖掘上下游协同潜力，以应对行业经营压力，致使经营所得现金净额同比增加70%至21.8亿元；自由现金流从去年同期的-5.6亿大幅反弹至今年的9.0亿元，表现亮眼。现代牧业1H23的净杠杆比率（按有息借款总额减现金及存款类资产占总权益百分比）为80.6%，比2022年12月31日减少4.6个百分点；据中报显示，上半年融资成本率为3.5%，同比-0.01pct；净有息负债率下降至44.6%，同比-1.4pct，财务杠杆稳中有降。同时，据公司管理层预计今年下半年的自由现金流仍然为正，明年经营性的现金流会有三四十亿，整体投资和明年的现金流会做一个匹配，仍然保持正的自由现金流，来应对行业的低谷。 现代牧业连续三年获标准普尔给予“BBB”投资级的信用评级，评级展望为稳定，是国内首家获得此评级的中国奶牛养殖企业，充分说明资本市场对本公司在业绩持续增长及财务稳健等多方面表现的信心。该信用评级亦印证了国际信用评级机构对公司乃至中国规模化养殖模式的肯定，同时亦有助公司能取得更具竞争力的融资条款。 投资建议 长期来看，随着国内消费市场日益回暖以及行业出清，头部的原料奶企业或将迎来复苏，现代牧业原奶产能亦开始进入快速释放期，凭借成本领先优势和新旧业务有机协同，预期下半年利润会明显改善，公司业务会继续高质量稳健发展。参考公司最新财务数据，上调23-24年收入128/138亿元至142/162亿元，下调归母净利14/16亿元至7/12亿元，EPS0.17/0.20元至0.09/0.15元，新增25年收入/归母净利润预测188/16亿元，EPS为0.20元。2023年10月31日收盘价0.80HKD对应P/E分别为9/5/4倍（港币兑人民币汇率0.9350），维持“买入”评级。 风险提示 新生儿人口数量持续下降风险；食品安全风险；原奶价格变动风险；碳减排对畜牧业的控制。 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,078 12,295 14,235 16,237 18,756 YoY（%） 17.6% 73.7% 15.8% 14.1% 15.5% 归母净利润(百万元) 1,019 562 673 1,186 1,599 YoY（%） 32.3% -44.8% 19.6% 76.3% 34.8% 毛利率（%） 2.4% 3.1% 3.8% 6.9% 10.3% 每股收益（元） 0.14 0.07 0.09 0.15 0.20 ROE（%） 0.09 0.05 0.06 0.09 0.11 市盈率 8.49 12.93 8.80 4.99 3.70 盈利预测与估值 资料来源：华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 12,326 14,235 16,237 18,756 净利润 562 673 1,186 1,599 YoY(%) 73.8% 15.5% 14.1% 15.5% 折旧和摊销 399 961 1,034 1,081 营业成本 11,916 13,697 15,109 16,819 营运资金变动 -1,036 823 -105 -675 营业税金及附加 经营活动现金流 1,577 1,128 621 481 销售费用 370 370 487 619 资本开支 -1,387 -1,900 -1,500 -1,500 管理费用 730 754 861 1,125 投资 -348 -422 -467 -458 财务费用 345 0 0 0 投资活动现金流 -3,991 -1,165 -435 -383 资产减值损失 股权募资 -13 0 0 0 投资收益 15 18 21 24 债务募资 3,264 1,038 1,519 1,900 营业利润 -734 -638 -278 126 筹资活动现金流 2,588 926 1,519 1,900 营业外收支 现金净流量 187 892 1,708 2,001 利润总额 595 711 1,254 1,700 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税 15 18 31 51 成长能力 净利润 580 694 1,223 1,649 营业收入增长率 73.7% 15.8% 14.1% 15.5% 归属于母公司净利润 562 673 1,186 1,599 净利润增长率 -44.8% 19.6% 76.3% 34.8% YoY(%) -44.8% 19.6% 76.3% 34.8% 盈利能力 每股收益(元) 0.07 0.09 0.15 0.20 毛利率 3.1% 3.8% 6.9% 10.3% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润率 4.6% 4.7% 7.3% 8.5% 货币资金 1,924 2,816 4,524 6,525 总资产收益率ROA 2.0% 2.1% 3.3% 4.0% 预付款项 净资产收益率ROE 5.0% 5.7% 9.1% 10.9% 存货 3,379 4,115 4,539 4,958 偿债能力 其他流动资产 69 -70 -119 -42 流动比率 0.94 0.96 1.09 1.24 流动资产合计 7,927 9,602 12,343 15,335 速动比率 0.53 0.56 0.70 0.84 长期股权投资 459 540 624 714 现金比率 0.23 0.28 0.40 0.53 固定资产 5,676 6,059 6,403 6,712 资产负债率 59.6% 62.4% 62.7% 62.1% 无形资产 2,979 3,536 3,658 3,767 经营效率 非流动资产合计 20,894 22,938 23,722 24,482 总资产周转率 0.47 0.46 0.47 0.49 资产合计 28,821 32,540 36,065 39,817 每股指标（元） 短期借款 4,989 5,028 5,547 6,447 每股收益 0.07 0.09 0.15 0.20 应付账款及票据 2,217 2,901 3,200 3,418 每股净资产 1.42 1.49 1.64 1.85 其他流动负债 1,257 2,064 2,544 2,525 每股经营现金流 0.20 0.14 0.08 0.06 流动负债合计 8,468 9,996 11,295 12,395 每股股利 0.01 0.00 0.00 0.00 长期借款 7,482 8,482 9,482 10,482 估值分析 其他长期负债 1,228 1,835 1,835 1,835 PE 12.93 8.80 4.99 3.70 非流动负债合计 8,710 10,316 11,316 12,316 PB 0.65 0.50 0.45 0.41 负债合计 17,178 20,312 22,612 24,712 股本 676 676 676 676 少数股东权益 379 400 437 487 股东权益合计 11,643 12,228 13,454 15,106 负债和股东权益合计 28,821 32,540 36,065 39,817 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，