【银河食饮】宝立食品2023年三季度业绩点评：B端快速复苏，C端调整蓄势

核心观点： B端快速复苏，C端调整蓄势 --2023年三季度业绩点评 宝立食品(603170) 谨慎推荐(维持) 分析师 事件：10月30日，公司发布公告，2023年前三季度，营收17.6亿元（同比 +19.2%，下同）；归母净利润2.4亿元（+57.0%），扣非归母净利润1.8亿元 （+28.1%）；23Q3，营收6.3亿元（+11.8%），归母净利润0.8亿元（+23.7%），扣非归母净利润0.7亿元（+16.2%）。 需求修复推动B端业务高增，C端增速放缓但线下拓展稳步推进。B端恢复态势良好，主要得益于餐饮客户需求修复叠加低基数效应，反映为复合调料23Q3收入同比+34.3%，但饮品甜点配料收入同比-23.1%，主要系原有大客户新品需求发生变化所致；C端增速逐渐放缓，是导致轻烹解决方案23Q3收入同比-10.5%的重要原因之一，但8-9月空刻数据已实现逐月好转，同时Q3公 司仍坚持布局空刻线下渠道，进一步加大在团队与网点的费用投入。分区域 看，23Q3华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北收入分别同比 +3%/+37%/+27.7%/+35.3%/+45.4%/+163.1%/+78.4%，华东以外的市场增速领先，主要得益于低基数。分渠道，23Q3直销/非直销同比+4.5%/+34.2%，23Q3经销商数量为359家，环比23Q2增加12.5%，反映公司正在线下积极拓展小 B客户与C端经销商。 成本压力相对可控，产品结构变化导致盈利能力小幅提升。归母净利率：23Q3为12.0%，同比+1.2pcts，剔除房屋征迁奖励款等因素影响后，扣非归母净利率同比+0.5pcts。具体拆分，毛利率：23Q3为32.3%，同比-2.2pcts，主要归因于毛利率更低的B端产品占比提升，实际上猪肉、油脂与包材等原料价格同比下跌，成本压力整体可控。销售费用率：23Q3为12.2%，同比-2.0pcts，主要归因于销售费用率更高的空刻收入占比下降，实际上公司仍在持续推进C端线下渠道开拓，同时推出意面新品，前期需要一定费用支持。管理费用率：23Q3为2.4%，同比-0.3pcts，预计主要系费用投放节奏影响。 大B需求有望持续复苏，关注C端渠道搭建与价格下沉。短期看：1）消费场景修复叠加大B市场份额提升，23Q4大B需求有望延续改善趋势；2）烘焙等产品拓展新客户或贡献收入，这一趋势有望在23Q4加快；3）线下C端与小B端渠道持续扩张。长期看：1）渠道扩张，公司持续渗透大B客户，而 小B渠道体系搭建完毕后将快速扩张；2）品类扩张，通过入股投资方式与百胜加强合作，获取更多的产品份额，同时布局烘焙等新品类，通过技术优势为客户提供更好的研发服务；3）C端新业态扩张，空刻短期已具先发优势，未来可通过口味延伸、产品裂变、线下扩张、低价格带品牌等策略转型为“长红”产品。 投资建议：小幅调整盈利预测，预计2023~2025年归母净利润为3.1/3.8/4.6亿元，同比+45.0%/21.6%/20.1%，EPS为0.78/0.95/1.14元，对应PE为25/21/17X；剔除房屋征迁引起的资产处置收益及其他收益后，23年归母净利润为2.6亿元，对应PE为31X。长期看好B+C端共振驱动业绩持续增长，但短期考虑到B端品类拓展与C端业务调整需进一步观察，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：需求下滑的风险，费用投放力度超预期的风险，食品安全风险。 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002市场数据 2023-10-31 股票代码 603170 A股收盘价(元) 19.69 上证指数 3,018.77 总股本(万股) 40,001 实际流通A股(万股) 15,881 流通A股市值(亿元) 31 相对沪深300表现图 宝立食品 沪深300 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】宝立食品2023年半年报点评：B端业务实现高增，经销体系逐步搭建 公司点评●调味发酵品Ⅱ 2023年10月31日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 表1：主要财务指标预测 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2036.78 2405.44 2910.58 3478.15 收入增长率（%） 29.10 18.10 21.00 19.50 净利润（百万元） 215.36 312.21 379.54 455.65 利润增速（%） 16.15 44.97 21.56 20.05 摊薄EPS(元) 0.54 0.78 0.95 1.14 PE 52.62 25.30 20.82 17.34 PB 10.05 5.49 4.34 3.47 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2036.78 2405.44 2910.58 3478.15 流动资产 934.76 1213.27 1588.24 2040.28 营业成本 1332.69 1592.40 1935.54 2312.97 现金 403.94 582.73 827.54 1134.07 营业税金及附加 15.95 18.84 22.80 27.24 应收账款 254.55 300.63 363.76 434.69 营业费用 310.51 360.82 378.38 452.16 其它应收款 4.59 5.43 6.56 7.84 管理费用 58.44 72.16 81.50 97.39 预付账款 36.59 43.73 53.15 63.51 财务费用 -0.12 -14.95 -20.99 -29.01 存货 219.96 262.83 319.46 381.76 资产减值损失 -10.34 0.00 0.00 0.00 其他 15.11 17.93 17.76 18.40 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 596.73 694.16 783.01 880.35 投资净收益 0.00 3.42 3.32 2.97 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 294.54 423.05 510.87 613.32 固定资产 349.70 409.70 489.70 569.70 营业外收入 1.15 0.00 0.00 0.00 无形资产 76.07 81.64 95.73 111.14 营业外支出 0.42 0.00 0.00 0.00 其他 170.97 202.82 197.58 199.51 利润总额 295.28 423.05 510.87 613.32 资产总计 1531.49 1907.43 2371.24 2920.63 所得税 64.78 105.76 125.16 150.26 流动负债 344.06 402.72 480.83 567.15 净利润 230.50 317.29 385.71 463.06 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 15.13 5.08 6.17 7.41 应付账款 153.26 183.12 222.58 265.98 归属母公司净利润 215.36 312.21 379.54 455.65 其他 190.81 219.59 258.25 301.17 EBITDA 321.91 332.73 460.07 543.42 非流动负债 42.95 42.95 42.95 42.95 EPS（元） 0.54 0.78 0.95 1.14 长期借款 1.00 1.00 1.00 1.00 其他 41.95 41.95 41.95 41.95 负债合计 387.01 445.67 523.78 610.10 少数股东权益 16.49 21.57 27.74 35.15 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 归母股东权益 1127.98 1440.19 1819.73 2275.38 经营活动现金流 252.28 225.10 341.72 408.14 负债和股东权益 1531.49 1907.43 2371.24 2920.63 净利润 230.50 317.29 385.71 463.06 折旧摊销 46.04 24.43 25.91 24.59 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 财务费用 3.58 0.04 0.04 0.04 营业收入 29.10% 18.10% 21.00% 19.50% 投资损失 0.00 -3.42 -3.32 -2.97 营业利润 17.04% 43.63% 20.76% 20.05% 营运资金变动 -39.76 -41.07 -52.05 -59.18 归母净利润 16.15% 44.97% 21.56% 20.05% 其它 11.94 -72.16 -14.55 -17.39 毛利率 34.57% 33.80% 33.50% 33.50% 投资活动现金流 -71.06 -46.27 -96.88 -101.57 净利率 10.57% 12.98% 13.04% 13.10% 资本支出 -70.26 -49.69 -100.20 -104.54 ROE 19.09% 21.68% 20.86% 20.03% 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 18.07% 15.32% 17.30% 16.61% 其他 -0.80 3.42 3.32 2.97 资产负债率 25.27% 23.36% 22.09% 20.89% 筹资活动现金流 122.67 -0.04 -0.04 -0.04 每股收益 0.54 0.78 0.95 1.14 短期借款 -87.12 0.00 0.00 0.00 每股经营现金 0.63 0.56 0.85 1.02 长期借款 -52.09 0.00 0.00 0.00 每股净资产 2.82 3.60 4.55 5.69 其他 261.88 -0.04 -0.04 -0.04 P/E 52.62 25.30 20.82 17.34 现金净增加额 303.90 178.79 244.81 306.53 P/B 10.05 5.49 4.34 3.47 EV/EBITDA 34.10 22.13 15.48 12.54 PS 3.88 3.28 2.71 2.27 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 刘光意，食品饮料行业分析师：经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入中国银河证券研究院，重点覆盖非酒类板块（餐饮供应链、调味品、速冻与预制菜、乳品饮料、零食等），擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。