聚焦高质量发展，三季度盈利能力明显改善

买入（维持） 股价（2023年10月31日）26.26元 聚焦高质量发展，三季度盈利能力明显改善 公司研究|季报点评裕同科技002831.SZ 目标价格28.70元 52周最高价/最低价34/22.05元 总股本/流通A股（万股）93,051/52,036 A股市值（百万元）24,435 事件：公司公布2023年三季报，前三季度公司实现营收108.07亿元，同比下降 10.22%，实现归母净利润9.85亿元，同比下降3.30%；单三季度公司实现营收 44.41亿元，同比下降6.82%，实现归母净利润5.54亿元，同比增长3.50%. 持续聚焦高质量发展，三季度营收降幅有所收窄。三季度公司持续聚焦优质客户，将企业发展战略由重收入、重规模转变为重效益、重质量，经营战略的调整与优化 导致公司收入增速短期承压，三季度公司营收同比下降6.8%，但整体降幅较上半年已有所收窄。拆分板块来看，我们预计受下游需求影响，消费电子、酒包业务收入同比仍有下滑；与此同时，受益于公司对于老客户的持续深耕以及新客户的积极开拓，推测烟包、环保包装以及高端消费品包装业务收入同比有所增长。 降本增效叠加原材料价格下行，三季度盈利能力明显改善。2023年三季度公司实现毛利率28.07%，同比提升约2.7pct，推测主要系公司积极推进降本增效、加强成本管控，同时公司主业上游原材料价格大幅回落（三季度白卡纸均价同比下跌约 23%）。同期公司期间费用率为13.22%，同比下降3.94pct，其中财务费用率提升 2.9pct至0.60%，主要系三季度汇兑收益同比有所减少。三季度公司实现归母净利率12.47%，同比提升1.3pct，环比提升5.2pct，盈利能力明显改善。 智能工厂投产强化公司综合竞争力。公司快速推进智能工厂建设项目，截至2023年 9月底，公司许昌、合肥、武汉智能工厂已全面投入运营，湖南、苏州以及成都智能工厂也已建设完成，其中湖南、许昌工厂的投产有望大幅提升公司烟包生产智造能力，助力公司加速发展烟包业务，成都工厂的落地使得公司能够更加及时地响应西南市场消费电子、酒包客户需求，稳固行业领先地位。展望未来，重庆、九江、烟台和越南等多个智能工厂的陆续投产有助于公司进一步提高生产效率、降低生产成本、增强对下游个性化需求的服务能力，巩固公司纸包综合竞争优势。 盈利预测与投资建议 适当调整公司营收增速假设与毛利率假设，预测公司2023-2025年归母净利润为 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2023年10月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 4.58 6.4 3.41 -17.07 相对表现% 2.13 9.57 14.42 -18.89 沪深300% 2.45 -3.17 -11.01 1.82 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 核心主业表现亮眼，盈利能力显著改善2022-10-27 14.84/16.27/18.62亿（此前预测2023-2024年为18.37/22.07亿），参考历史估值法给予公司2023年18倍PE估值，对应目标价28.70元，维持“买入”评级。 风险提示 下游订单需求不达预期的风险；原材料价格上涨的风险；汇率大幅波动的风险 环保包装业务表现亮眼，盈利能力稳步改善 大包装增长势能足，智能化降本增效持续推进 2022-08-29 2022-05-06 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 14,944 16,362 16,422 18,211 20,283 同比增长(%) 26.8% 9.5% 0.4% 10.9% 11.4% 营业利润(百万元) 1,227 1,857 1,858 2,043 2,338 同比增长(%) -9.3% 51.3% 0.1% 9.9% 14.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,023 1,488 1,484 1,627 1,862 同比增长(%) -8.7% 45.5% -0.3% 9.6% 14.5% 每股收益（元） 1.10 1.60 1.59 1.75 2.00 毛利率(%) 21.6% 23.7% 25.2% 25.5% 25.7% 净利率(%) 6.8% 9.1% 9.0% 8.9% 9.2% 净资产收益率(%) 11.5% 15.2% 13.3% 12.7% 12.8% 市盈率 23.9 16.4 16.5 15.0 13.1 市净率 2.6 2.4 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 结合下游需求情况适当下调营收增速，同时结合白卡纸等原材料价格走势适当上调毛利率假设，我们预测公司2023-2025年归母净利润为14.84/16.27/18.62亿（此前预测2023-2024年为18.37/22.07亿），对应的EPS分别为1.59/1.75/2.00元。根据历史估值法，剔除上市第一年的影响，公司历史平均市盈率约18倍，对应目标价28.70元，维持“买入”评级。 图1：剔除上市第一年的影响，2017年12月以来公司PE平均值约18倍 数据来源：wind，东方证券研究所 图2：盈利预测调整表 核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2023E 调整后 2024E 2025E 核心假设毛利率 24.50% 24.90% 25.19% 25.46% 25.74% 变动幅度 0.7% 0.6% 分产品盈利预测纸质精品包装销售收入 15,376 17,296 11,773 12,968 14,346 变动幅度 -23.4% -25.0% 毛利率 24.22% 24.52% 25.49% 25.79% 26.09% 变动幅度 1.3% 1.3% 包装配套产品销售收入 3,384 3,807 2,829 3,116 3,447 变动幅度 -16.4% -18.1% 毛利率 22.24% 22.54% 23.08% 23.38% 23.68% 变动幅度 0.8% 0.8% 环保纸塑产品销售收入 1,761 2,466 1,229 1,474 1,769 变动幅度 -30.2% -40.2% 毛利率 29.93% 30.13% 24.6% 24.8% 25.0% 变动幅度 -5.4% -5.4% 销售收入合计 20,885 23,978 16,422 18,211 20,283 变动幅度 -21.4% -24.1% 综合毛利率 24.50% 24.90% 25.19% 25.46% 25.74% 变动幅度 0.7% 0.6% 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2023E 调整后 2024E 2025E 营业收入 20,885 23,978 16,422 18,211 20,283 变动幅度 -21.4% -24.1% 营业利润 2,226 2,671 1,858 2,043 2,338 变动幅度 -16.5% -23.5% 归属母公司净利润 1,837 2,207 1,484 1,627 1,862 变动幅度 -19.2% -26.3% 每股收益（元） 1.97 2.37 1.59 1.75 2.00 变动幅度 -19.2% -26.3% 毛利率(%) 24.50% 24.90% 25.19% 25.46% 25.74% 变动幅度 0.7% 0.6% 净利率(%) 8.80% 9.21% 9.04% 8.93% 9.18% 变动幅度 0.2% -0.3% 主要财务数据变动分析表 数据来源：东方证券研究所 风险提示 下游订单需求不达预期的风险。 原材料价格上涨的风险。 汇率大幅波动的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 明，见本报告最 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,696 3,317 5,796 7,597 9,568 营业收入 14,944 16,362 16,422 18,211 20,283 应收票据及应收账款 5,877 6,225 6,099 6,763 7,533 营业成本 11,717 12,477 12,286 13,573 15,062 预付账款 297 293 294 326 363 营业税金及附加 81 81 81 90 101 存货 1,803 1,766 1,739 1,922 2,133 营业费用 366 404 435 479 529 其他 528 567 568 581 597 管理费用及研发费用 1,410 1,561 1,810 2,004 2,232 流动资产合计 11,202 12,169 14,496 17,189 20,193 财务费用 182 (25) (50) 110 110 长期股权投资 0 9 9 9 9 资产减值损失 94 45 60 60 60 固定资产 5,022 5,733 6,405 6,662 7,193 公允价值变动收益 (30) 65 65 65 65 在建工程 870 597 370 372 0 投资净收益 105 (91) 21 21 21 无形资产 725 745 717 689 662 其他 60 63 (27) 63 63 其他 1,153 1,814 1,695 1,577 1,556 营业利润 1,227 1,857 1,858 2,043 2,338 非流动资产合计 7,770 8,897 9,196 9,309 9,420 营业外收入 10 14 14 14 14 资产总计 18,972 21,066 23,692 26,498 29,613 营业外支出 20 65 65 65 65 短期借款 3,350 3,878 3,878 3,878 3,878 利润总额 1,217 1,806 1,807 1,992 2,287 应付票据及应付账款 3,076 3,020 2,974 3,286 3,646 所得税 138 229 229 252 289 其他 1,230 1,303 1,303 1,314 1,327 净利润 1,079 1,577 1,578 1,740 1,997 流动负债合计 7,656 8,202 8,156 8,479 8,852 少数股东损益 56 89 94 113 135 长期借款 1,192 1,574 2,379 3,123 3,867 归属于母公司净利润 1,023 1,488 1,484 1,627 1,862 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.10 1.60 1.59 1.75 2.00 其他 443 535 535 535 535 非流动负债合计 1,635 2,109 2,915 3,659 4,403 主要财务比率 负债合计 9,291 10,311 11,071 12,137 13,255 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 344 513 608 721 855 成长能力 股本 931 931 931 931 931 营业收入 26.8% 9.5% 0.4% 10.9% 11.4% 资本公积 2,091 1,614 1,896 1,896 1,896 营业利润 -9.3% 51.3% 0.1% 9.9% 14.4%