收入持续增长，盈利能力提升

投资要点 事件：公司发布]2023年第三季度报告，2023年前三季度实现营收84.5亿元，同比增长15.5%；实现归母净利润5.4亿元，同比下降22.4%。Q3单季度实现营收28.7亿元，同比增长18.6%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长98.3%; 实现扣非后归母净利润2.0亿元，同比增长85.9%。 多元业务协同发展，主业营收稳健增长。报告期内，公司收入端整体呈现稳步上升趋势。制冷配件方面，随着空调销售旺季结束，预期制冷配件销售增速有所回落。制冷设备方面，我国中央空调市场整体呈现增长态势。受益于国家政策及行业发展趋势，公司在制冷设备表现稳定良好。在汽车热管理方面，公司与已成为比亚迪、吉利、理想等主流汽车品牌建立了可靠的合作关系，随着汽车消费稳步复苏，预计公司未来营收将持续增长。 盈利能力持续提升。公司Q3毛利率为19.4%，同比提升1.4PP。我们推测公司毛利率持续改善的原因如下：1）盈利能力较好的外销收入占比提升；2）原材料价格回落成本优化。费用端来看，公司销售费用率为3.1%，同比提升0.4pp； 管理费用率为2.8%，同比提升0.2pp；财务费用率为0.6%，同比提升0.1pp，公司费用率保持相对稳定。综合来看，公司Q3单季度净利率为7.3%，同比提升3pp。 精准战略定位，升级核心技术。公司采取聚焦制冷主业和协同发展多业务单元的战略，取得显著成功。在制冷配件、制冷设备、换热器和新能源汽车热管理领域实现了协同发展，夯实家用空调配件市场的地位，拓展了商用空调领域和战略新品市场。此外，公司在智能制造领域投入巨资，实施自动化和信息化融合，提高生产效率和客户满意度。此外，公司注重研发，申请和获得大量专利，并不断推陈出新的产品，如超静音电子膨胀阀和高效换热器。2023年前三季度公司研发费用率为3.6%，同比提升0.1pp。在制冷设备领域的创新也带来了高度认可，例如高效冷水机组和核级冷水机组。在新能源汽车热管理领域，公司领先开发大口径电子膨胀阀，进入量产阶段。公司产品革新速度加快，市场认可度大力提升。 盈利预测与投资建议。公司作为制冷零部件龙头企业，外延拓展到汽车热管理业务。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.67/0.83/0.96元，2024-2025归母净利润保持19.1%的复合增速，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。 指标/年度 1制冷配件龙头重振旗鼓，汽车热管理放量增长 公司前身是1987年成立的诸暨振兴弹簧厂，201年完成股份制改造，2004年于深交所上市。经过多年的经营发展，目前公司的经营业务已经包含制冷配件、制冷空调设备和新能源汽车热管理核心零部件的研发、制造和销售。产品包括电子膨胀阀、四通阀、截止阀、电磁阀等制冷配件，以及冷水机组、单元机、核电暖通、车载/站台空调等制冷空调设备。2016年公司外拓到新能源汽车热管理业务。2018年公司启动战略调整，逐步剥离非核心业务业务，聚焦制冷、汽车热管理等核心业务。 图1：公司发展历程 收入整体呈现增长趋势，归母净利润收到业务剥离等因素影响有所波动。2010年至2022年，公司营业收入整体呈现增长趋势，从2010年的37亿元增长至2022年的101.4亿元。 受到新冠疫情影响，公司制冷空调业务增速放缓，叠加公司非核心业务经营不善，2020年公司全年收入同比减少18.9%至73.8亿元。随着公司陆续剥离非核心业务，制冷业务逐步回暖叠加公司新开拓的汽零业务稳步放量，2021年公司全年收入同比增长33.3%至98.4亿元。2023年前三季度实现营收84.5亿元，同比增长15.5% 业绩方面，2010年至2022年公司归母净利润有所波动。公司实施战略收缩、聚焦主业，对非核心业务与资产进行有序处置和剥离，并且计提对外担保损失，2018年和2020年公司业绩出现亏损，分别亏损21.7亿元和10亿元。随着公司战略调整到位，非核心业务剥离逐步见效，核心业务收入持续放量，公司业绩逐步进入改善通道。2022年公司全年实现归母净利润8.4亿元，同比增长107%。2023年前三季度公司实现营收84.5亿元，同比增长15.5%； 实现归母净利润5.4亿元，同比下降22.4%。 图2：2010至今公司营收及增速 图3：2010至今公司归母净利润及增速 毛利率保持相对稳定，效率优化下费率改善。2018-2022年，公司毛利率保持了相对稳定的态势。随着公司剥离盈利表现相对较弱的非核心业务，叠加公司高毛利率的阀件占比提升，2021年以来公司毛利率呈现了一定的提升趋势。2018-2022年公司期间费用率呈现了较大的优化，从2018年的16.1%减少到2022年的10.7%。一方面公司调整战略规划，降本增效下你不运营效率提升，销售费用率以及管理费用率得到明显优化；另一方面，公司剥离不良资产，减少有息债务，财务费用率逐步回落至较低水平。2022年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.8%/6.7%/1%。随着公司高毛利率阀件占比提升，公司毛利率呈现出稳中有升的趋势，叠加公司期间费用率改善，公司整体盈利进入向上通道。2022年公司净利率为8.2%，同比提升4.2pp。2023Q3公司毛利率为19.4%，同比提升1.4PP。 图4：2018年至今公司盈利能力情况 图5：2018年至今公司费用率情况 公司根据制冷行业的发展态势和竞争优势，确定了聚焦制冷主业、3+1业务单元协同发展的战略定位，坚持制冷配件、制冷设备、换热器和新能源汽车热管理各业务单元的协同发展。分业务来看，制冷配件业务作为公司的基本盘，成为公司主要的收入来源。2018年公司剥离非核心业务后，制冷配件收入占比由62.54%提升至2023H1年的77.1%。随着新能源汽车热管理行业高速扩容，公司汽零订单逐步释放，汽车热管理业务实现高速增长，2022年公司汽车热管理业务实现收入2亿元，同比增长290%；制冷配件业务实现收入77.2亿元，同比减少0.5%；制冷设备业务实现收入14.9亿元，同比减少0.2%。2023年上半年，公司制冷配件业务保持稳健增长，汽车热管理业务持续高速增长，汽车热管理业务占比进一步提升。 分地区来看，公司以国内销售为主，外销占比呈现逐步提升趋势。2018年至今，公司收入以国内市场为主，国内销售占比保持在80%以上。随着公司强化海外市场拓展，外销占比呈现提升趋势。2018年-2022年，公司外销收入占比从11.8%提升至18.2%。 图6：2018-2023H1公司分业务情况 图7：2018-2023H1公司分地区情况 图8：2018-2023H1公司分业务盈利情况 图9：2018-2023H1公司分地区盈利情况 （1） 制冷配件业务 空调系统是由多个部件组成的，其中核心部件包括压缩机、冷凝器、节流阀和蒸发器。 空调核心阀件是指控制制冷剂流动的阀门，包括膨胀阀、四通换向阀和节流阀。这些阀门的作用是控制制冷剂的流量和方向，从而实现空调系统的制冷和制热。 图8：热泵型变频空调循环示意图 三大阀门份额领先。公司制冷配件业务主要产品包括电子膨胀阀、四通阀、截止阀、电磁阀、小型压力容器、换热器、集成管路组件等产品，广泛应用于家用空调、商用空调等领域。根据产业在线数据显示，2021年公司截止阀销量份额为40.7%，位于行业第一；四通阀销量份额为46.5%；电子膨胀阀销量份额为26.2%，位于行业第三，仅次于三花智控（40%）和不二工机（26.8%）。 公司在制冷配件领域深耕多年，研发实力雄厚，技术专利储备丰富。截止2023年上半年，公司已申请专利3457件（其中发明专利1035件），已获得授权专利2891件（其中发明专利469件）。 （2） 制冷设备业务 在巩固制冷配件竞争优势的基础之上，公司聚焦下游制冷设备制造，重点布局细分领域。 公司制冷空调设备业务主要产品包括冷水机组、空气源热泵、空调末端等商用空调设备，及核电、轨道交通、通讯、冷链等领域的特种制冷空调设备，主要应用于商业楼宇、工业生产、精密制造、集中供暖、医院医疗、制药、核电、轨道交通、数据中心、冷链等行业领域。 表1：公司制冷设备合作项目（部分） 在制冷设备领域，变频直驱离心机能效远超国家一级能效，获得国际领先认定；热虹吸/蒸汽压缩复合空调机组运用先进技术方法实现在热虹吸循环和蒸汽压缩循环两种模式下均能高效运行，获得国际领先认定。在制冷设备领域，公司已经积累了一定的技术优势和客户资源。未来随着公司持续深耕制冷设备细分领域，有望实现高质量发展。 （3） 汽车热管理业务 随着新能源汽车销量释放，新能源汽车热管理行业的高速扩容。公司凭借制冷技术基础，实现对新能源热管理技术的延伸。公司在2017年就成立了汽零子公司，外延拓展至汽车热管理业务。目前公司已成为比亚迪、吉利、理想、蔚来、小鹏、广汽、红旗、一汽、上汽、长安、长城、零跑、哪吒等主机厂的可靠供方；银轮、拓普、法雷奥、马勒、空调国际、马瑞利、南方英特、腾龙、邦迪、盛世达等空调系统商和管路商的有力合作伙伴；同时与宁德时代、微宏动力、国轩高科等电池企业及一汽解放、吉利商用车、中通、中车等商用车企在商用车电池热管理方面建立了良好的合作关系。 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：空调等传统家电产品在国内市场发展相对成熟，逐步进入更新换代的阶段。随着空调产品的更新升级，预期阀件等制冷配件的需求量逐步提升。假设2023-2025年公司制冷配件销量保持在10%以上增速，制冷配件均价保持相对稳定。。 假设2：随着国内商用地产的逐步修复，预期国内商用制冷设备需求有所好转。假设2023-2025年公司制冷设备销量保持每年1%的增长，制冷设备均价保持相对稳定； 假设3：参考公司目前的定点项目，公司在手订单76亿元，将于未来3-5年逐步释放，假设2023-2025年公司汽车热管理业务销量分别增长150%/80%/60%，均价保持相对稳定； 假设4：预计随着公司汽车热管理订单的逐步释放，产能利用率提升，预期公司整体毛利率稳步优化，假设20230-2025年公司毛利率分别为18.5%/18.3%/18.3%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为116.9亿元（+15.21%）、131.6亿元（+12.6%）和148.9亿元（+13.2%），归母净利润分别为7.1亿元（-15.2%）、8.8亿元（+23.8%）、10.1亿元（+14.7%）。 综合考虑业务范围，我们选取行业里主流的两家可比公司三花智控和拓普集团进行参考。 2023年行业平均PE为23倍。公司作为制冷零部件龙头企业，外延拓展到汽车热管理业务。 我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.67/0.83/0.96元，2024-2025归母净利润保持19.1%的复合增速，首次覆盖，给予“持有”评级。 表3：可比公司估值