Q3收入超预期，高档产品环比改善

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年10月31日 Q3收入超预期，高档产品环比改善 水井坊(600779) 评级： 增持 股票代码： 600779 上次评级： 增持 52周最高价/最低价（元)： 91.81/53.99 目标价格（元）： 总市值(亿元) 298.63 最新收盘价（元）： 61.15 自由流通市值(亿元) 298.63 自由流通股数(百万) 488.36 事件概述 公司发布三季度报告，23Q1-3实现营业总收入35.88亿元，同比-4.8%；实现归母净利10.22亿元，同比-3.1%。23Q3实现营业总收入20.62亿元，同比+21.5%；实现归母净利8.20亿元，同比+19.6%。Q3收入超过市场预期。 分析判断: ►高档产品环比改善，中档贡献收入高增长 23Q1-3高/中档白酒分别34.09/1.39亿元，分别同比-6.3%/+51.8%；23Q3高/中档白酒分别19.80/0.53亿元，分别同比+19.6%/+74.3%。高档产品单季度环比改善明显，我们认为主因红包活动营销成功叠加本身旺季宴席场景需求恢复带动，同时Q3典藏提价催化（根据微酒）；中档维持高速增长，我们预计主因新产品天号陈在中高端价位带影响力提升。23Q1-3/23Q3批发代理渠道分别同比-8.7%/+19.0%。我们判断公司核心市场表现更加突出。 ►毛利率环比改善，预计全年净利率稳定 23Q1-3/23Q3毛利率分别83.2%/83.7%，分别同比-1.5/-0.7pct，毛利率下滑我们预计主因1）天号陈带动中档产品占比提升，2）次高端以上价格带中预计宴席场景带动八号率先恢复，结构变动影响毛利率，但是单季度毛利率环比改善进一步验证了高档产品需求的逐渐恢复。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比-2.0/-0.8pct，判断1）收入高增长规模效应；2）去库存基本结束促销费用有所收减。23Q1-3/23Q3管理费用率同比 +0.7/+0.2pct，基本维持稳定。23Q1-3/23Q3净利率分别28.5%/39.8%，分别同比+0.5/-0.6pct，判断主要为产品结构拖累，全年维度看好高档酒复苏维持净利率水平稳定。 ►23Q3收入超预期，率先回归高质量增长 23Q3超过公司年初时提及的回归双位数增长目标，我们判断23Q4也有望继续保持双位数预期。我们认为公司前期的控货消化库存已经取得了不错的成绩，报表端来看水井坊已成为泛全国化次高端品牌中率先完成去库存，并且逐步回归高质量增长道路的品牌。公司公告艾恩华先生继续代行公司总经理职责，我们认为市场前期对管理层变动的悲观预期已经完全释放，基本面表现相对突出，具备更持久反弹动能。 投资建议 维持盈利预测不变，预计23-25年营业收入48.4/58.2/67.2亿元，归母净利12.3/15.0/17.4亿元，EPS2.51/3.06/3.55元。2023年10月31日收盘价61.15元对应P/E分别为27/22/19倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；行业内竞争加剧。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,632 4,673 4,840 5,824 6,718 YoY（%）54.1% 0.9% 3.6% 20.3% 15.3% 归母净利润(百万元)1,199 1,216 1,227 1,496 1,736 YoY（%）64.0% 1.4% 0.9% 21.9% 16.0% 毛利率（%）84.5% 84.5% 84.6% 84.8% 84.9% 每股收益（元）2.45 2.50 2.51 3.06 3.55 ROE（%）45.6% 35.2% 28.7% 28.6% 27.4% 市盈率28.04 27.55 27.38 22.46 19.35 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,673 4,840 5,824 6,718 净利润 1,216 1,227 1,496 1,736 YoY(%) 0.9% 3.6% 20.3% 15.3% 折旧和摊销 96 229 299 368 营业成本 725 747 886 1,014 营运资金变动 84 6 225 54 营业税金及附加 735 750 903 1,041 经营活动现金流 1,314 1,480 2,035 2,174 销售费用 1,279 1,317 1,572 1,814 资本开支 -953 -679 -318 -669 管理费用 355 363 431 490 投资 0 0 0 0 财务费用 -33 -29 -23 -26 投资活动现金流 -953 -679 -318 -669 研发费用 37 24 29 34 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -13 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 筹资活动现金流 -339 -415 -527 -635 营业利润 1,633 1,686 2,049 2,378 现金净流量 21 386 1,189 870 营业外收支 -2 -12 -8 -10 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 1,632 1,674 2,041 2,368 成长能力 所得税 416 447 545 632 营业收入增长率 0.9% 3.6% 20.3% 15.3% 净利润 1,216 1,227 1,496 1,736 净利润增长率 1.4% 0.9% 21.9% 16.0% 归属于母公司净利润 1,216 1,227 1,496 1,736 盈利能力 YoY(%) 1.4% 0.9% 21.9% 16.0% 毛利率 84.5% 84.6% 84.8% 84.9% 每股收益(元) 2.50 2.51 3.06 3.55 净利润率 26.0% 25.4% 25.7% 25.8% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 17.3% 15.4% 15.8% 15.6% 货币资金 1,912 2,297 3,487 4,357 净资产收益率ROE 35.2% 28.7% 28.6% 27.4% 预付款项 16 45 49 52 偿债能力 存货 2,443 2,515 2,791 3,306 流动比率 1.24 1.34 1.53 1.63 其他流动资产 39 41 46 49 速动比率 0.55 0.64 0.85 0.93 流动资产合计 4,410 4,899 6,372 7,764 现金比率 0.54 0.63 0.83 0.92 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 50.9% 46.4% 44.5% 43.0% 固定资产 483 1,427 1,863 2,189 经营效率 无形资产 130 129 133 135 总资产周转率 0.66 0.61 0.62 0.60 非流动资产合计 2,637 3,069 3,074 3,359 每股指标（元） 资产合计 7,047 7,968 9,445 11,123 每股收益 2.50 2.51 3.06 3.55 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 7.08 8.74 10.73 12.98 应付账款及票据 1,166 1,135 1,249 1,378 每股经营现金流 2.69 3.03 4.17 4.45 其他流动负债 2,395 2,534 2,929 3,376 每股股利 0.00 0.85 1.08 1.30 流动负债合计 3,561 3,669 4,178 4,754 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 27.55 27.38 22.46 19.35 其他长期负债 28 28 28 28 PB 11.92 7.87 6.41 5.30 非流动负债合计 28 28 28 28 负债合计 3,589 3,698 4,206 4,782 股本 488 488 488 488 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 3,458 4,271 5,239 6,340 负债和股东权益合计 7,047 7,968 9,445 11,123 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资