家用电器行业：如何看待清洁电器龙头三季度财务数据分化？

收入：石头科技内外共振，科沃斯收入平稳 2023Q3清洁电器市场机遇纷呈，其中内销市场以价换量、温和增长，而外销市场预计在全能基站型扫地机占比提升、基数偏低的基础上延续较好表现。当季营收石头科技同比+58%，科沃斯同比+3%，表现虽有分化,但预计两者外销渠道均延续上半年亮眼增长，差异或主要来自内销产品与定价策略不同，奥维云网数据显示当季石头科技性价比P系列占比提升，均价回落、线上量增长显著，推动销额增长，同时科沃斯内销力推高端产品X2，价增量减，销额承压，且添可内销受制于洗地机竞争加剧，销额同比下滑。 业绩：石头科技大超预期，科沃斯沉潜蓄势 2023Q3石头科技业绩同比+160%，科沃斯同比-92%，归因来看，当季毛利率石头同比+10pct，科沃斯同比-1pct，主要由于石头科技高毛利率的外销渠道占比较高，且产品结构较内销更优；当季销售费用率石头同比持平，科沃斯同比+3pct，预计主要因洗地机营销投入较大所致；汇率方面，上年同期石头科技外汇套保业绩拖累不复存在；此外科沃斯当季新业务投入或对业绩有所拖累。因此当季石头科技归母净利率同比+11pct至27%，科沃斯同比-7pct至1%，叠加二者收入端增速的差异，业绩端增速分化更为显著。 后势：性价比越发关键，龙头长期更具优势 一方面国内消费复苏仍在过程之中，所以此前依靠单一核心SKU、高举高打的模式很难完全满足注重性价比用户的需求，价格带下沉成为关键，因此石头P系列、云鲸J4 lite均为多价格段、覆盖更广泛消费者的范例；另一方面技术升级与产品迭代仍然在优化使用体验，维护品牌调性等方面十分重要，科沃斯X2，追觅X30Pro等均为代表。2023Q3以来，洗地机已然明显让利，扫地机优惠力度正逐步加大，当前行业参与者策略或正在逐步调整，其中龙头掌握技术、品牌以及资金优势，有望肃清市场，抢夺份额。 投资建议 2023Q3清洁电器自主品牌两大龙头收入增速分化，业绩增速差异明显，预计差异主要来自内销产品与定价策略的不同，石头多价格段策略较能满足消费者需求，因此营收增速较快，在此基础上两大龙头内外销结构、品类结构与费用发生节奏不同，因此盈利能力变动方向不同，业绩增速差别更为显著。Q3以来清洁电器优惠力度渐强，行业参与者策略正在调整，长期看，龙头技术、品牌与资金优势突出，有望抢夺份额。重点推荐石头科技。 风险提示：1）国内需求恢复不及预期；2）海外需求低预期；3）原材料价格大幅上涨风险。 1.收入：石头科技内外共振，科沃斯稳健增长 2023Q3清洁电器市场机遇纷呈，内销市场以价换量、温和增长，奥维云网数据显示当季清洁电器销额同比+4%至54亿元，销量同比+2%至459万台，其中扫地机当季销额同比+8%至20亿元，销量同比+4%至71万台，延续小幅增长，洗地机当季线上/线下销额同比分别+2%/+5%，销量同比分别+25%/+7%，在价格下探基础上实现持续放量，而外销市场预计在全能基站型扫地机占比稳步提升、基数偏低的基础上，延续较好表现，尤其是此前受俄乌冲突影响较深的欧洲地区。 图表1：2023Q3扫地机全渠道额同比+8% 图表2：2023Q3洗地机线上额同比+2% 图表3：2023Q3扫地机全渠道量同比+4% 图表4：2023Q3洗地机线上量同比+25% 图表5：2023Q3扫地机全渠道价同比+4% 图表6：2023Q3洗地机线上价同比-17% 2023Q3营收石头科技同比+58%，科沃斯同比+3%，表现分化,预计两者外销渠道均延续上半年亮眼增速，差异主要来自内销产品与定价策略不同，奥维云网数据显示当季石头科技性价比P系列占比提升，均价回落，但线上量增显著，推动销额增长，同时科沃斯内销力推高端产品X2，价增但量减，销额承压，且添可内销受制于洗地机竞争加剧，销额同比下滑。 图表7：石头科技2023Q3收入同比+57.56% 图表8：科沃斯2023Q3收入同比+2.58% 2.业绩：石头科技大超预期，科沃斯沉潜蓄势 2023Q3石头科技业绩同比+160%至6.2亿元，扣非净利润同比+120%至5.9亿元，科沃斯业绩同比-92%至0.2亿元，扣非净利润同比-94%至0.2亿元，归因来看： 1.当季毛利率石头同比+10pct，科沃斯同比-1pct，主要由于石头高毛利率的外销渠道占比较高，且外销产品结构较内销更优； 2.当季销售费用率石头同比持平，科沃斯同比+3pct，预计主要是洗地机营销投入较大； 3.汇率方面，上年同期石头外汇套保的业绩拖累不复存在；而考虑到当期人民币兑美元波动幅度不及去年同期，科沃斯财务费用率显著提升。 4.此外科沃斯当季新业务投入或对业绩有所拖累。 综上，2023Q3石头归母净利率同比+11pct至27%，科沃斯同比-7pct至1%，叠加二者收入端增速的差异所以业绩增速分化更为显著。 图表9：石头科技2023Q3业绩同比+160% 图表10：科沃斯2023Q3业绩同比-92% 图表11：石头科技2023Q3利润表拆分 图表12：科沃斯2023Q3利润表拆分 3.后势：性价比越发关键，龙头长期更具优势 目前一方面国内消费复苏仍在过程之中，所以此前依靠单一核心SKU、高举高打的模式很难完全满足注重性价比用户的需求，价格带下沉成为关键，因此石头P系列、云鲸J4lite均为多价格段、覆盖更广泛用户的范例；另一方面技术升级与产品迭代仍然在优化使用体验，维护品牌调性等方面十分重要，科沃斯X2，追觅X30 Pro等均为代表。2023Q3以来，洗地机已然明显让利，扫地机优惠力度正逐步加大，当前行业参与者策略或正在逐步调整，其中龙头掌握技术、品牌与资金优势，有望肃清市场，抢夺份额。 图表13：扫地机分品牌线上均价 图表14：洗地机分品牌线上均价 图表15：扫地机分品牌线上额占比 图表16：洗地机分品牌线上额占比 总结来看，2023Q3清洁电器自主品牌两大龙头收入增速分化，业绩增速差异明显，预计差异主要来自内销产品、定价策略的不同，其中石头多价格段策略较为契合当前消费复苏节奏，因此营收增速较快，在此基础上，两大龙头内外销结构、品类结构以及费用发生节奏不同，因此盈利能力变动方向不同，业绩增速差别更为显著。 2023Q3以来清洁电器优惠力度渐强，反映行业参与者策略正在调整，长期看，龙头技术、品牌以及资金优势突出，有望肃清市场，抢夺份额。重点推荐石头科技。 最后重申行业观点，尽管今年家电绝对及相对收益均较为突出，但目前板块公募重仓比例及估值水平仍处在历史偏低位，且后续经营展望也可攻可守：1）暖通空调产业链龙头份额大概率企稳回升；2）出口链进入实质改善阶段，弹性突出；3）智慧家庭产业链结构景气仍在延续；4）地产链经营及预期均在底部，正伺机而动。 4.风险提示 1、国内需求恢复不及预期。我们预计2023年国内需求好于2022年，但暂不做高景气预期，这一预测的重要前提条件是地产需求保持恢复趋势，可以容忍阶段性波动，不过全年竣工要实现同比增长，住宅销售在最迟要在三季度实现正增长，如上述假设受政策或宏观经济恢复节奏扰动，最终未能达成，存在国内需求恢复不及预期的风险。 2、海外需求低预期。家电主要公司均有一定或较高比例的海外收入；目前，北美受联储持续加息及银行业危机影响，需求有进一步走弱的可能，需要持续跟踪；同时，欧洲地缘冲仍在持续，后续需要关注其对欧洲市场需求的边际影响。 3、原材料价格大幅上涨。原材料占主要家电公司营业成本的比例在80%以上，以钢、铜、塑等为主，目前盈利预测建立在原材料价格总体平稳，至多能够容忍部分材料出现个位数同比涨幅，若超过这一水平，盈利能力可能会有不达预期甚至是下行的风险。