2023年三季报点评：高长协占比下盈利韧性凸显

事项: 公司发布2023年三季报，Q1-3实现营收2524.7亿元，同比+0.79%，实现归母净利润482.69亿元，同比-18.4%，实现扣非归母净利润478.11亿元，同比-18.20%。其中Q3实现营业收入830.3亿元，同比/环比分别-2.2%/+0.8%，实现归母净利润149.9亿元，同比/环比-16.7%/+2.2%；扣非归母净利润148.4亿元，同比/环比分别-17.1%/+2.8%。 评论: 煤炭端以量补价稳定盈利，发电量增长明显。煤炭:Q3煤炭产量/销量分别为8130/11460万吨，环比Q2+0.9%/+3.9%，煤炭平均售价566元/吨，环比Q2-5.8%，得益于公司前三季度高达84.1%的长协外售占比，下行周期业绩波动较小。电力:发电量/售电量分别为560.3/525.7亿千瓦时，环比+15.5%/+15.5%； 运输:铁路运输量767亿吨公里，环比+1.1%;煤化工:聚乙烯/聚丙烯销量8.8/8.7万吨，环比-2.4%/+3.6%，平均海运价格与聚烯烃产品销售价格下降使两分部业务盈利承压下行。2023年1-9月煤炭/电力/铁路/港口/航运/煤化工板块分别实现毛利率（合并抵销前）30.4%/17.9%/38.3%/46.4%/7.2%/8.1%，同比分别变动-6.1/+2.3/-5.3/-1.8/-6.9/-8.7pct。 9月煤价开启年内首次涨幅，四季度煤价有望维持高位震荡。据Wind数据，自9月初至10月中旬，秦皇岛港口Q5500动力煤从845元/吨一路震荡上行至1055元/吨，前期库存去化，以及进口煤价格持续上行和安监收严多因素共振推动此轮煤炭上涨，随着安监接近尾声，当前秦港煤价已缓慢回调至1000元以下。但我们认为随着能源旺季到来，比价效应下四季度海外煤价支撑线有望上移，且煤价进一步下跌将直接导致部分疆煤的退出，国内煤价四季度有望维持高位震荡态势，公司整体以长协外售，价格偏稳运行，但仍可通过月度长协/现货销售等享受到煤炭涨价弹性。 发电新机组投运，煤基新项目开工建设，一体化进程持续推进。2023年10月27日，公司公告子公司岳阳发电2×1000MW新建工程1号发电机组顺利通过168小时连续满负荷试运行，正式投入商业运营，同一项目2号发电机组建设正在稳步推进，预计2023年底左右投运；9月16日，全资子公司神华包头煤制烯烃升级示范项目开工，项目主要建设规模为年产75万吨的煤制聚烯烃装置，其中聚乙烯/聚丙烯分别为35/40万吨，投资金额171.5亿元，此前项目于2017年8月核准。股东增持计划出台，彰显管理层经营信心。10月20日，公司发布公告称公司控股股东国家能源集团计划在未来12个月内以集中竞价交易、大宗交易等方式增持公司股票，增持金额区间在5亿元至6亿元，增持价格不超过人民币33.10元/股，股东增持计划的出台充分说明管理层坚定看好公司长期投资价值。 投资建议:考虑到当前前三季度业绩以及未来长协保供力度加强预期，我们下调2023-2025年归母净利润预期为637.83/675.07/690.63亿元(前值为755.06/765.17/786.56亿元)，对应PE分别为9x、9x、9x。参考公司近三年历史估值及行业龙头地位以及高分红比例，我们给予公司2023年11倍目标PE，对应目标价35.31元，维持“强推”评级。 风险提示：长协价格变动；在建产能投放不及预期；煤炭供给持续放宽。 主要财务指标