气候对销量负面影响已消化，但结构升级超市场预期

浦银国际研究 公司研究|消费行业 青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：气候对销量负面影响已消化，但结构升级超市场预期 我们判断，青啤3Q23较弱的销量表现已在业绩前被市场消化，但公司单价同比提升与毛利率同比扩张的幅度大于市场预期。这表示青啤产品结构升级的大趋势并未受不利天气与经济环境的影响而有所放缓。这也有助于改善市场对整体啤酒行业的投资情绪。 。 。 青啤3Q23整体业绩质量高于预期：青啤3Q23归母净利润同比增长4.7%，基本符合我们的预期。收入同比下滑4.6%，略好于我们的预期，主要得益于ASP同比有较大幅度的上升。ASP的提升同时也助力3Q23毛利率与核心经营利润率得到较大幅度的扩张。尽管现饮渠道在3Q23受到恶劣天气影响，但青啤3Q23的产品结构依然有较大幅度的改善。这归功于公司主动对不同渠道的产品结构做出有效的调整 3Q23产品结构升级好于市场预期：在销量同比下滑11.3%的情况下，ASP大幅上涨了7.5%（高于1Q23的4.8%与2Q23的5.4%），大幅抵消了销量下降的影响。3Q23单吨价格的大幅上涨主要得益于产品结构的优化：（1）主品牌销量同比仅下滑5.5%，远好于其他品牌18%的销量下滑，（2）在主品牌中，中高端以上产品销量维持3%的同比增长，远好于主品牌整体的表现。在现饮渠道受天气影响的情况下，我 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年10月30日 青岛啤酒(168.HK) 目标价（港币）81.7 潜在升幅/降幅+37.3% 目前股价（港币）59.5 52周内股价区间（港币）54.1-86.7 总市值（百万港币）102,361 近3月日均成交额(百万港币)169.0 注：截至2023年10月30日收盘价 市场预期区间 们认为家庭消费的结构升级对整体产品结构提升起到很大的作用。 3Q23利润率维持大幅扩张趋势：3Q23平均单吨成本同比上升2.5%，略高于市场预期，但基本维持2Q23的趋势。在结构升级和ASP同比 HKD59.5HKD81.7 HKD61.5 HKD116.3 提升的帮助下，3Q23毛利率（扣税前）同比扩张2.9ppt。尽管销售费用率同比扩张了0.5ppt，但在毛利率扩张的帮助下，核心经营利润率同比大幅扩张2.8ppt，核心经营利润同比增长13%。然而，财务收入与政府补贴的下降，抵消了部分核心经营利润的增长。 下调盈利预测，维持目标价：我们基本保持2023-2025年的收入预测不变。同时，我们小幅下调了对净利润的预测来反映未来三年政府补贴力度的下降。我们依然认为，青啤港股相对A股有更强的性价比维持港股“买入”评级及A股“持有”评级。 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。 CNY83.8CNY98.2 CNY137.6 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E CNY73.0 营业收入 30,167 32,172 34,452 36,350 38,260 同比变动（%） 8.7% 6.6% 7.1% 5.5% 5.3% 图表1：盈利预测和财务指标 股东应占净利 3,155 3,711 4,302 4,818 5,339 同比变动（%） 43.3% 17.6% 15.9% 12.0% 10.8% 核心股东应占净利 3,155 3,711 4,302 4,818 5,339 同比变动（%） 21.2% 21.2% 39.1% 15.7% 12.0% PE(x)-A股 36.2 30.8 26.6 23.7 21.4 PE(x)-H股 23.9 20.3 17.5 15.7 14.1 ROE（%） 14.5% 15.3% 16.4% 17.4% 18.1% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 SPDBI目标价目前价市场预期区间 青岛啤酒（168.HK/600600.CH） 资料来源：Bloomberg、浦银国际 青岛啤酒（600600.CH） 目标价（人民币）98.2 潜在升幅/降幅+17.2% 目前股价（人民币）83.8 52周内股价区间（人民币）75.0-125.0 总市值（百万人民币）95,774 近3月日均成交额（百万人民币）408.4 注：截至2023年10月30日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-青岛啤酒利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 30,167 32,172 34,452 36,350 38,260 归母净利润 3,155 3,711 4,302 4,818 5,339 同比 8.7% 6.6% 7.1% 5.5% 5.3% 折旧 1,110 1,084 1,092 1,083 1,076 存货减少╱（增加） -212 -659 389 -172 -172 营业成本 21,410 22,709 23,680 24,764 25,846 应收贸易款项（增加）╱减少 -5 5 -11 -7 -7 毛利润 8,757 9,463 10,772 11,587 12,413 应付贸易款项（减少）╱增加 905 336 -27 157 157 毛利率 29.0% 29.4% 31.3% 31.9% 32.4% 其他 1,090 402 45 0 0 经营活动所得（所用）现金净额 6,043 4,879 5,791 5,879 6,393 销售及管理费用 5,820 5,736 6,125 6,331 6,539 出售/（购入）物业、机器及设备 -1,635 -1,780 -1,000 -1,000 -1,000 其他经营收入及收益（损失） 0 0 0 0 0 短期投资 0 0 0 0 0 经营溢利 2,937 3,727 4,646 5,256 5,874 长期投资 -22,990 -17,259 -2,500 -2,500 -2,500 经营利润率 9.7% 11.6% 13.5% 14.5% 15.4% 收购附属公司 0 0 0 0 0 其他 14,376 16,840 2,700 2,700 2,700 净融资成本 252 409 465 523 580 投资活动所用现金净额 -10,250 -2,199 -800 -800 -800 其他收入或支出 1,291 870 710 740 770 已付股利 -1,111 -1,576 -2,847 -3,188 -3,533 税前溢利 4,479 5,006 5,822 6,519 7,224 已付股利-非控制股东 -67 0 0 0 0 短期融资 0 0 0 0 0 所得税 1,223 1,201 1,409 1,577 1,748 长期融资 0 0 0 0 0 所得税率 27.3% 24.0% 24.2% 24.2% 24.2% 其他 -435 -99 110 124 137 融资活动（所用）所得现金净额 -1,614 -1,676 -2,737 -3,065 -3,396 净利润 3,256 3,805 4,413 4,941 5,476 现金及现金等价物变动 -5,820 1,004 2,254 2,014 2,196 少数股东利润 101 94 110 124 137 于年初的现金及现金等价物 18,467 14,598 17,855 20,109 22,123 现金及现金等价物汇兑差额 1,951 2,253 0 0 0 归母净利润 3,155 3,711 4,302 4,818 5,339 于年末的现金及现金等价物 14,598 17,855 20,109 22,123 24,319 归母净利率 10.5% 11.5% 12.5% 13.3% 14.0% 同比 43.3% 17.6% 15.9% 12.0% 10.8% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及等价物 14,598 17,855 20,109 22,123 24,319 每股数据(人民币) 应收账款 125 120 131 138 145 摊薄每股收益 2.31 2.72 3.15 3.53 3.91 应收票据及其他 903 969 969 969 969 每股销售额 22.11 23.58 25.25 26.65 28.05 存货 3,493 4,152 3,763 3,935 4,107 每股股息 0.86 1.16 2.09 2.34 2.59 短期投资 2,778 2,684 2,684 2,684 2,684 同比变动 其他流动资金 7,062 6,223 6,223 6,223 6,223 收入 8.7% 6.6% 7.1% 5.5% 5.3% 流动资产合计 28,959 32,002 33,878 36,072 38,447 经营溢利 26.8% 26.9% 24.7% 13.1% 11.8% 归母净利润 43.3% 17.6% 15.9% 12.0% 10.8% 物业、机器及设备 10,149 11,009 10,917 10,834 10,758 费用与利润率 长期投资 392 397 397 397 397 毛利率 29.0% 29.4% 31.3% 31.9% 32.4% 其他 7,064 6,903 6,703 6,503 6,303 经营利润率 9.7% 11.6% 13.5% 14.5% 15.4% 非流动资产合计 17,604 18,309 18,017 17,734 17,458 归母净利率 10.5% 11.5% 12.5% 13.3% 14.0% 回报率 短期借款 246 225 225 225 225 平均股本回报率 14.5% 15.3% 16.4% 17.4% 18.1% 应付账款 3,128 3,464 3,437 3,594 3,751 平均资产回报率 7.2% 7.7% 8.4% 9.1% 9.7% 其他应付账款 14,390 15,455 15,500 15,500 15,500 其他 495 528 528 528 528 资产效率 流动负债合计 18,259 19,672 19,690 19,848 20,005 应收账款周转天数 1.5 1.4 1.4 1.4 1.4 库存周转天数 57.7 61.4 58.0 58.0 58.0 长期借款 0 0 0 0 0 应付账款周转天数 45.6 53.0 53.0 53.0 53.0 其他 4,511 4,368 4,368 4,368 4,368 财务杠杆 非流动负债合计 4,511 4,368 4,368 4,368 4,368 流动比率(x) 1.6 1.6 1.7 1.8 1.9 速动比率(x) 0.2 0.3 0.2 0.3 0.3 股本及储备 23,002 25,495 26,950 28,579 30,385 现金比率(x) 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 非控制性权益 792 777 888 1,011 1,148 负债/权益 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 权益 23,794 26,272 27,838 29,591 31,534 估值市盈率(x)-A股 36.2 30.8 26.6 23.7 21.4