营收增速领跑大行，拨备厚度稳中有升

2023年10月31日 公司研究 营收增速领跑大行，拨备厚度稳中有升 ——中国银行（601988.SH）2023年三季报点评 增持（维持） 当前价：3.84元 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：董文欣 执业证书编号：S0930521090001010-57378035 dongwx@ebscn.com 联系人：蔡霆夆 caitingfeng1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)2,943.88 总市值(亿元)：11,304.49一年最低/最高(元)：2.82/4.5近3月换手率：8.7% 股价相对走势 资料来源：Wind 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 4.7 8.9 32.0 绝对 1.9 -1.8 33.2 资料来源：Wind 要点 事件： 10月30日，中国银行发布2023年三季度报告，报告期内实现营业收入4706 亿，YoY+7.1%，归母净利润1749亿，YoY+1.6%。加权平均净资产收益率10.37% （YoY-0.77pct）。 点评： 营收盈利均实现同比正增长，经营业绩稳健。中行前三季度营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为7.1%、4%、1.6%，增速较上半年分别变动-1.8、-1.6、0.8pct。美联储持续加息背景下，中行受益境外资产占比高，息差韧性相对更强，营收增速领跑可比大行。营收主要构成上，净利息收入、非息收入同比增速分别为3.2%、20.5%，增速较上半年分别下降1.5、1.6pct。单季业绩指标看，3Q单季营收、归母净利润分别同比增长3.4%、3.3%，增速较上年同期分别变动7.7、 -1.2pct。 拆分盈利同比增速结构，规模扩张、非息收入为主要拉动分项；从边际变化看，规模扩张正贡献升至19.3pct，人民币息差负向拖累走阔，利息收入延续“以量补价”逻辑；非息收入正贡献小幅降至11.2pct，营业费用、拨备负向拖累收窄。 重点领域信贷投放强度高，扩表速度升至12%。3Q23末，中行生息资产余额同比增长12%至31万亿以上，增速较2Q末提升0.2pct。贷款、金融投资、同业资产同比增速分别为13.4%、9.9%、9%，增速较上季分别变动-0.2、2.2、-1.2pct。截至3Q末，贷款占生息资产的63.5%，较上季末提升0.1pct。 从贷款投放情况看，前三季度贷款新增贷款2.19万亿，同比多增4985亿；其中， 3Q单季新增贷款4813亿，同比多增282亿。重点领域信贷投放呈现高景气度，民营企业、战略性新兴产业、普惠小微、绿色等领域贷款较年初增速分别为23.5%、60.4%、35.6%、45.2%；同时，零售信贷持续发力，个人消费贷款较年初新增 450亿，增幅29%。 市场化负债吸收力度增强，负债增速环比提升。3Q23末，中行计息负债同比增长11.7%，增速较上季末提升0.9pct；其中，存款、应付债券、同业负债同比增速分别为13.6%、15.4%、0.1%，增速较2Q末分别变动-1.2、26.1、1.8pct。3Q单季新增计息负债6935亿；其中，存款、应付债券、同业负债分别增加2210亿、3198亿、1526亿，存款受上年同期较高等因素影响，同比少增1785亿，应付债券、同业负债分别同比增加3730、660亿。截至3Q末，存款占计息负债比重较2Q末下降1.3pct至80.7%。 净息差较中期下降3bp至1.64%，受益海外资产占比高，息差韧性较强。前三季度中国银行披露净息差1.64%，环比中期下降3bp，同比下降13bp。在我国银行业资产端收益率下行压力加大，息差持续承压背景下，净息差相较其他大行呈现更强韧性，主要受益公司海外资产占比高，美联储加息背景下，境内外币、境外机构息差得以有效提振。后续看，随着美联储加息进程渐进尾声，境外相对高收益资产对息差的支撑作用或边际趋弱；此外，LPR连续压降、存量按揭利率下调，叠加政策支持城投化债等影响下，存量贷款滚动重定价造成利率下行趋势难改；同时，存款定期化、长久期化趋势下，计息负债成本仍具有一定刚性特征。 预计四季度息差仍面临进一步收窄压力。我们也观察到，9月初公司下调存款挂牌利率，1Y、2Y、3Y、5Y期定期存款分别下调10bp、20bp、25bp、25bp，伴随后续滚动重定价，成本改善红利有望逐步释放。 手续费与净其他非息收入共同提振下，非息收入同比增长20.5%。前三季度非息收入同比增长20.5%至1177亿，占营收比重较中期下降1.7pct至25%。其中，（1）手续费及佣金净收入632亿（YoY+3.7%），增速较中期下降0.6pct； （2）净其他非息收入545亿（YoY+48.4%），增速较中期下降4.8pct。其中，其他业务收入302亿（YoY+16.1%）、投资收益170亿（YoY-2.2%）两项贡献超8成，是主要拉动项；此外，公允价值变动损益-10亿，同比少减115亿，对同比增速形成有力提振。 不良率较上季末下降1bp至1.27%，拨备覆盖率回升至195%上方。截至3Q末，中行不良贷款额较年初增加185亿至2502亿，不良贷款率1.27%，较2Q下降1bp，较年初下降5bp。中行保持了较强的拨备计提力度，前三季度计提信用减值损失911亿，同比增长10.1%。前三季度信用减值损失/平均总资产为0.4%，较上半年持平。截至3Q末，拨备覆盖率为195.2%，较上季末提升6.8pct，拨贷比2.48%，较上季末提升6bp。 各级资本充足率稳中有升。中行在提升资本内生能力的同时，稳步开展外源资本补充。3Q风险加权资产增速较上季度提升0.8pct至10%，3Q末核心一级/一级/资本充足率分别为11.41%、13.64%、17.3%，较上季末分别提升12、8、17bp。此外，新资本管理办法预计将于2024年实施，公司将受益于参数调整和内评高级法优化，各级资本充足率均有望提升。 盈利预测、估值与评级。中国银行积极发挥大行“头雁”作用，资产端保持较强扩表势能。凭借国际化业务布局较广的独特禀赋优势，境外资产收益率提升对净息差起到有力支撑。结合三季报披露数据，同步考虑息差仍将承压运行、公司维持较强拨备计提力度等因素，维持2023年EPS预测不变；但考虑到城投化债降息展期的持续影响，以及海外业务净息差有可能出现的见顶趋势，下调2024-2025年EPS预测为0.82元（-2.4%）/0.86元（-3.4%）；当前股价对应 2023-2025年PB估值分别为0.51/0.47/0.44倍。10月11日，中央汇金增持四大行股份，其中增持中行A股2489万股，增持后约持有该行总股本的64.03%，并表示拟在未来6个月内继续在二级市场增持股份，彰显对公司发展前景及未来增长潜力的认可。中国银行作为“中字头”国有大行，经营基本面稳健，符合“中特估”政策逻辑，后续估值中枢或存在系统性提升空间。维持“增持”评级。 风险提示：海外经济环境愈发错综复杂，可能对中行境外资产形势形成较强扰动。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 605,559 618,009 653,942 690,163 724,359 营业收入增长率 7.1% 2.1% 5.8% 5.5% 5.0% 净利润（百万元） 216,559 227,439 230,032 240,959 251,921 净利润增长率 12.3% 5.0% 1.1% 4.7% 4.5% EPS（元） 0.74 0.77 0.78 0.82 0.86 ROE（归属母公司） 11.81% 11.49% 10.75% 10.42% 10.09% P/E 5.22 4.97 4.91 4.69 4.49 P/B 0.59 0.55 0.51 0.47 0.44 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-30 中庚基金 图1：中国银行营收及盈利累计增速图2：中国银行业绩同比增速拆分（单位：%） 资料来源：公司财报，光大证券研究所资料来源：公司财报，光大证券研究所 表2：中国银行主要资产负债结构 1Q21 2Q21 3Q21 2021 1Q22 2Q22 3Q22 2022 1Q23 2Q23 3Q23 资产结构（占比）发放贷款和垫款/生息资产 59.8% 60.3% 61.0% 60.5% 61.9% 62.3% 62.6% 62.1% 62.4% 63.4% 63.5% 较上季变动（pct） (0.56) 0.58 0.64 (0.48) 1.43 0.41 0.32 (0.53) 0.24 1.00 0.09 公司贷款/贷款 N/A 59.5% N/A 58.9% N/A 60.2% N/A 60.1% N/A 63.1% N/A 较上季变动（pct） N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 零售贷款/贷款 N/A 38.5% N/A 38.9% N/A 37.0% N/A 36.6% N/A 33.9% N/A 较上季变动（pct） N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 票据/贷款 N/A 2.0% N/A 2.2% N/A 2.8% N/A 3.3% N/A 3.0% N/A 较上季变动（pct） N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 金融投资/生息资产 23.0% 22.8% 23.5% 23.8% 23.1% 23.0% 22.6% 22.8% 22.1% 22.2% 22.1% 较上季变动（pct） (0.78) (0.16) 0.68 0.28 (0.66) (0.11) (0.47) 0.28 (0.73) 0.09 (0.06) 金融同业资产/生息资产 17.2% 16.8% 15.5% 15.7% 14.9% 14.6% 14.8% 15.0% 15.5% 14.4% 14.4% 较上季变动（pct） 1.34 (0.41) (1.32) 0.20 (0.77) (0.30) 0.15 0.25 0.49 (1.09) (0.04) 负债结构（占比）客户存款/付息负债 78.3% 78.1% 77.2% 76.7% 78.9% 79.1% 79.4% 79.4% 81.4% 82.0% 80.7% 较上季变动（pct） (0.56) (0.26) (0.87) (0.49) 2.12 0.29 0.23 0.07 1.99 0.56 (1.25) 活期存款/存款 N/A 49.9% N/A 48.9% N/A 47.8% N/A 45.8% N/A 43.1% N/A 较上季变动（pct） N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 定期存款/存款 N/A 45.1% N/A 46.1% N/A 47.0% N/A 49.4% N/A 52.2% N/A 较上季变动（pct） N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 个人存款/存款 N/A 42.6% N/A 43.5% N/A 43.9% N/A 45.8% N/A 45.5% N/A 较上季变动（pct） N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 公司存款/存款 N/A 52.4% N/A 51.6% N/A 50.8% N/A 49.3% N/A 49.7% N/A 较上季变动（pct） N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 应付债券/付息负债 5.9% 5.6% 5.8% 5.9% 6.1% 6.0% 5.7% 6