盾构机下游拓展顺利，订单结构优化

10月30日，公司发布23年三季报，23Q1-Q3公司实现收入217.47 亿元（同比+6.96%）、归母净利润14.86亿元（同比+0.53%）；其中Q3单季度实现收入68.50亿元（同比+4.29%），实现归母净利润4.85亿元（同比-12.07%）。 加大研发、销售投入，利润短期承压。23Q3公司实现归母净利润 4.85亿元，同比-12.07%，主要系费用投入加大所致，公司销售费用、研发费用分别同比+14.87%和+38.27%，叠加收入增速略有下滑，公司单季度利润承压。 23年前三季度隧道类、工程类业务订单稳定增长，钢结构订单增速下滑，产品结构有望优化。23Q1-Q3年公司隧道施工装备、工程 人民币(元)成交金额(百万元) 施工、道岔、钢结构新签订单分别105.2/15.8/60.5/183.4亿元， 同比+8.5%/35.4%/11.7%/0.1%；其中盈利能力较强的盾构机类产品订单增速稳健，钢结构业务订单有所下滑，随着产品结构不断优化，公司盈利能力有望稳步提升，我们预计23-25年公司毛利率为18.3%/18.5%/18.7%。 盾构机下游新领域拓展顺利，带动整体盈利能力提升。量：根据 公告，公司盾构机/TBM产品在水利工程、抽水储能、矿山等新领 域拓展顺利，23年公司盾构机/在上述三个领域市占率分别达60%、80%、40%。价：新领域盾构机产品均价更高、盈利能力更强，新领域盾构机收入占比提升带动整体盈利能力，23Q3公司毛利率达 21.36%，同比+1.49pcts，看好公司盈利能力持续提升。 顺国企改革之风，公司有望提升核心竞争力。23年新一轮国企改革正式开启，23年1月，国资委对于央企提出“一增一稳四提升” 的考核指标，新增ROE、现金流的考核，有望全面提高公司盈利质量。当前公司估值处于历史估值低位，随着新一轮国企改革顺利推进，公司关键财务指标有望优化，迎来估值修复。 12.00 11.00 10.009.008.007.00 221031 成交金额中铁工业沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 根据公告，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入 为315.91/349.63/387.71亿元，归母净利润为19.07/21.76/ 25.05亿元，对应PE为10/8/7X，维持“买入”评级。 下游基建投资不及预期、盾构机下游新领域拓展不及预期、原材料价格上涨风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 24,292 27,157 28,817 31,591 34,963 38,771 货币资金 7,785 7,511 7,621 7,279 9,326 11,754 增长率 11.8% 6.1% 9.6% 10.7% 10.9% 应收款项 8,626 10,690 13,505 14,063 15,084 16,196 主营业务成本 -19,942 -22,250 -23,608 -25,816 -28,486 -31,507 存货 12,736 14,801 16,111 18,390 19,511 20,717 %销售收入 82.1% 81.9% 81.9% 81.7% 81.5% 81.3% 其他流动资产 3,336 3,175 3,086 4,395 4,797 5,252 毛利 4,350 4,908 5,209 5,775 6,477 7,264 流动资产 32,482 36,178 40,323 44,126 48,719 53,918 %销售收入 17.9% 18.1% 18.1% 18.3% 18.5% 18.7% %总资产 73.5% 73.6% 75.4% 76.7% 78.3% 79.9% 营业税金及附加 -152 -173 -170 -190 -210 -233 长期投资 1,673 1,735 1,682 1,682 1,682 1,682 %销售收入 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 5,589 6,336 6,522 6,855 6,977 7,045 销售费用 -485 -443 -480 -632 -699 -775 %总资产 12.6% 12.9% 12.2% 11.9% 11.2% 10.4% %销售收入 2.0% 1.6% 1.7% 2.0% 2.0% 2.0% 无形资产 1,949 2,252 2,174 2,060 2,054 2,048 管理费用 -969 -1,141 -1,233 -1,358 -1,503 -1,667 非流动资产 11,708 12,999 13,185 13,373 13,475 13,523 %销售收入 4.0% 4.2% 4.3% 4.3% 4.3% 4.3% %总资产 26.5% 26.4% 24.6% 23.3% 21.7% 20.1% 研发费用 -1,203 -1,397 -1,537 -1,580 -1,748 -1,939 资产总计 44,190 49,177 53,508 57,499 62,194 67,441 %销售收入 5.0% 5.1% 5.3% 5.0% 5.0% 5.0% 短期借款 620 588 585 567 803 941 息税前利润（EBIT） 1,540 1,753 1,790 2,016 2,316 2,650 应付款项 12,774 15,373 18,013 20,814 22,967 25,404 %销售收入 6.3% 6.5% 6.2% 6.4% 6.6% 6.8% 其他流动负债 8,095 9,221 9,663 9,580 10,612 11,782 财务费用 -4 84 38 -14 -14 21 流动负债 21,489 25,182 28,261 30,961 34,383 38,127 %销售收入 0.0% -0.3% -0.1% 0.0% 0.0% -0.1% 长期贷款 136 117 63 63 63 63 资产减值损失 15 -33 -75 -20 -20 -20 其他长期负债 676 617 643 634 598 595 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 22,301 25,916 28,967 31,658 35,044 38,785 投资收益 159 148 176 145 145 145 普通股股东权益 21,310 22,684 23,925 25,222 26,528 28,031 %税前利润 7.8% 7.1% 8.5% 6.8% 5.9% 5.2% 其中：股本 2,222 2,222 2,222 2,222 2,222 2,222 营业利润 2,057 2,068 2,063 2,127 2,427 2,796 未分配利润 10,031 11,429 12,825 13,970 15,275 16,778 营业利润率 8.5% 7.6% 7.2% 6.7% 6.9% 7.2% 少数股东权益 580 577 616 619 622 625 营业外收支 -26 11 17 10 10 10 负债股东权益合计 44,190 49,177 53,508 57,499 62,194 67,441 税前利润 2,031 2,080 2,079 2,137 2,437 2,806 利润率 8.4% 7.7% 7.2% 6.8% 7.0% 7.2% 比率分析 所得税 -206 -221 -196 -226 -258 -297 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 10.1% 10.6% 9.4% 10.6% 10.6% 10.6% 每股指标 净利润 1,825 1,859 1,883 1,910 2,179 2,508 每股收益 0.822 0.836 0.840 0.858 0.980 1.128 少数股东损益 -1 2 16 3 3 3 每股净资产 9.592 10.211 10.770 11.354 11.941 12.618 归属于母公司的净利润 1,826 1,856 1,867 1,907 2,176 2,505 每股经营现金净流 0.462 0.401 0.754 0.536 1.634 1.899 净利率7.5%6.8% 6.5% 6.0% 6.2% 6.5% 每股股利 0.110 0.126 0.140 0.343 0.392 0.451 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 8.57% 8.18% 7.80% 7.56% 8.20% 8.94% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 4.13% 3.77% 3.49% 3.32% 3.50% 3.71% 净利润 1,825 1,859 1,883 1,910 2,179 2,508 投入资本收益率 6.10% 6.52% 6.42% 6.79% 7.38% 7.97% 少数股东损益 -1 2 16 3 3 3 增长率 非现金支出 536 701 816 720 780 834 主营业务收入增长率 18.06% 11.80% 6.11% 9.63% 10.67% 10.89% 非经营收益 -284 -104 -51 -16 31 43 EBIT增长率 -8.08% 13.80% 2.10% 12.65% 14.89% 14.42% 营运资金变动 -1,051 -1,564 -972 -1,424 641 834 净利润增长率 12.26% 1.66% 0.58% 2.14% 14.11% 15.13% 经营活动现金净流 1,027 892 1,676 1,190 3,630 4,219 总资产增长率 13.65% 11.28% 8.81% 7.46% 8.16% 8.44% 资本开支 -788 -1,507 -734 -874 -872 -872 资产管理能力 投资 -138 -56 62 0 0 0 应收账款周转天数 104.6 119.5 143.7 150.0 145.0 140.0 其他 95 92 112 145 145 145 存货周转天数 226.8 225.9 239.0 260.0 250.0 240.0 投资活动现金净流 -831 -1,472 -560 -729 -727 -727 应付账款周转天数 123.7 144.6 177.8 200.0 200.0 200.0 股权募资 289 8 20 153 0 0 固定资产周转天数 74.3 68.9 70.7 64.0 55.6 47.7 债权募资 230 6 -1,474 -20 204 138 偿债能力 其他 -626 -435 -447 -931 -1,056 -1,200 净负债/股东权益 -32.11% -29.26% -28.41% -25.73% -31.16% -37.51% 筹资活动现金净流 -106 -420 -1,901 -798 -852 -1,062 EBIT利息保障倍数 364.0 -20.8 -46.6 139.5 169.6 -128.8 现金净流量 82 -956 -774 -337 2,051 2,430 资产负债率 50.47% 52.70% 54.14% 55.06% 56.35% 57.51% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平