盾构机龙头，下游多领域拓展顺利

投资逻辑： 轨交及地下掘进高端装备龙头，营收、净利长期稳定增长。 公司为国内高端交通工程装备领域头部企业，产品主要包括隧道施工设备、道岔等。近年来，高铁、隧道等下游基建设施投资稳步增长，公司作为行业龙头，营收、归母净利从17年的158.9、13.4亿元提升到21年的271.6、18.6亿元，期 人民币(元)成交金额(百万元) 间CAGR达到11.3%、6.8%，长期增长稳定。22年公司新签订 单达514.4亿元，同比+9.9%，在手订单充足支撑业绩长期释放。 盾构机领域双寡头之一，新领域拓展顺利有望打开第二增长 极。我们根据盾构机下游主要需求领域进行测算，22-24年中 公司基本情况（人民币） 国盾构机的需求为578、648、728台，对应市场规模为276、326、400亿元。根据中国工程机械工业协会数据，21年公司在盾构机领域市场份额达到34%，市占率稳居第一，有望充分受益下游需求稳定增长。新领域拓展顺利，打开第二成长曲线：根据公告，22年公司盾构机在水利工程、抽水储能、矿山等新领域屡获大单，在上述三个领域的市占率分别达到60%、80%、40%；随着公司的盾构机产品在新领域顺利拓展，我们预计23-24年公司专用工程机械装备及相关服务领域实现收入为95.2、107.3亿元，同比+13.5%、12.7%。 顺国企改革之风，公司有望提升核心竞争力。23年新一轮国 企改革正式开启，23年1月，国资委对于央企提出“一增一稳四提升”的考核指标，新增ROE、现金流的考核，有望全面提高公司盈利质量。当前公司估值处于历史估值低位，随着新一轮国企改革顺利推进，公司关键财务指标有望优化，迎 10.009.008.007.006.00 220311 成交金额中铁工业沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 24,292 27,157 27,860 30,523 33,646 营业收入增长率 18.06% 11.80% 2.59% 9.56% 10.23% 归母净利润(百万元) 1,826 1,856 1,865 2,073 2,347 归母净利润增长率 12.26% 1.66% 0.44% 11.19% 13.19% 摊薄每股收益(元) 0.822 0.836 0.839 0.933 1.056 每股经营性现金流净额 0.46 0.40 0.40 1.55 1.76 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.57% 8.18% 7.84% 8.28% 8.87% P/E 10.63 9.83 10.84 9.75 8.62 P/B 0.91 0.80 0.85 0.81 0.76 来估值修复。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司22-24实现营业收入为278.60/305.23/336.46亿元，归母净利润为18.65/20.73/23.47亿元，对应PE分别为11/10/9倍。考虑新一轮央企改革有望提升公司盈利质量，给予公司23年15倍PE，对应目标价13.95元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 下游基建投资不及预期、盾构机下游新领域拓展不及预期、原材料价格上涨风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.轨道交通及地下掘进高端装备龙头，新签订单稳定增长4 1.1公司产品结构丰富，大股东背景雄厚4 1.2营收、净利稳步增长，费用控制良好4 1.3新签订单充裕，支撑业绩长期稳定增长6 1.4进军海外顺利，22年公司海外新签订单高速增长7 2.盾构机：公司为全球盾构机龙头，新领域拓展顺利7 2.1盾构机被誉为“工程机械之王”，下游应用领域拓宽7 2.2盾构机下游需求稳定，24年行业市场空间达400亿元8 2.3格局：公司为行业双寡头之一，新领域拓展顺利9 3.道岔：铁路道岔龙头，充分受益铁路扩张10 3.1道岔是转线和转向的关键设备，技术难度大10 3.2铁路建设带动道岔需求增长，预计25年道岔总铺设量将达29万组11 3.3道岔领域龙头，充分受益市场扩张12 4.国企改革政策频出，公司竞争力有望进一步提升13 4.1政策端：新一轮改革开启，有望全面提高公司盈利质量13 4.2估值端：公司估值处于历史低位15 5.盈利预测与投资建议16 5.1收入、毛利率预测16 5.2投资建议16 6.风险提示17 图表目录 图表1：公司主要产品包括盾构机/TBM、工程施工机械、道岔、钢结构4 图表2：公司大股东为中国中铁4 图表3：2017-2022前三季度营业收入及增速5 图表4：2017-2022前三季度归母净利润及增速5 图表5：公司分业务收入结构5 图表6：近两年公司各业务毛利率保持稳定5 图表7：公司销售费率低于可比公司6 图表8：公司管理费率低于可比公司6 图表9：2018-2022年主营业务新签订单金额稳步增长6 图表10：2018-2022核心主业新签订单增速6 图表11：隧道施工设备新签订单金额及增速6 图表12：工程施工机械新签订单金额及增速6 图表13：道岔业务新签订单金额及增速7 图表14：钢结构新签订单金额及增速7 图表15：2022年海外新签订单28.4亿元7 图表16：盾构机工作示意图8 图表17：盾构机上下游产业链8 图表18：23-25年地铁领域对于盾构机的需求量为328、364、404台8 图表19：中国盾构机需求量有望在24年超过720台8 图表20：中国盾构机市场规模有望在24年达400亿元8 图表21：近年来盾构机在地铁领域应用占比呈现下降趋势9 图表22：中铁工业与铁建重工形成在盾构机行业双寡头垄断格局9 图表23：TBM挖掘抽水蓄能排水廊道示意图10 图表24：滇中引水以TBM挖掘隧洞示意图10 图表25：公司在矿山/抽水蓄能/引调水工程/铁路领域盾构机市占率（%）10 图表26：道岔产品图11 图表27：历年铁路固定资产投资额及同比增速11 图表28：高铁营运里程占比持续提升11 图表29：2025年全国道岔总铺设量将达29万组12 图表30：公司道岔产品种类丰富12 图表31：公司是国内道岔领域龙头13 图表32：公司道岔新签订单金额（亿元）13 图表33：近期国企改革政策频出14 图表34：国企考核指标体系更加注重国企的盈利质量14 图表35：两家公司的营业现金比率基本持平15 图表36：17-21年公司ROE低于三一重工15 图表37：公司研发费用率维持5%左右15 图表38：公司的人均创收与三一重工存在差距15 图表39：公司估值水平（PE-TTM）低于可比公司15 图表40：公司营业收入拆分及预测16 图表41：可比公司估值17 1.轨道交通及地下掘进高端装备龙头，新签订单稳定增长 1.1公司产品结构丰富，大股东背景雄厚 公司是国内交通工程装备领域的头部企业，于2017年资产重组实现战略转型，转型后的主要业务范围涵盖隧道施工设备、工程施工机械、道岔、钢结构制造与安装等，在多个领域市占率领先。 图表1：公司主要产品包括盾构机/TBM、工程施工机械、道岔、钢结构 来源：公司官网，国金证券研究所 背靠中国中铁，大股东背景实力强，有望受益大股东赋能。中国中铁通过直接或间接持有公司49.12%的股份。公司借助中国中铁在海内外市场的战略布局，有望提升高端装备制造产品质量和客户服务能力。 图表2：公司大股东为中国中铁 来源：Wind，国金证券研究所（截止至2023年3月10日） 1.2营收、净利稳步增长，费用控制良好 公司营收、归母净利润从2017年的158.86、13.39亿元提升到2021年的271.57、18.56亿元，复合增速分别为11.32%、6.75%。2022年前三季度公司实现营业收入203.32亿元 （同比+1.12%）、归母净利润14.78亿元（同比+0.44%）；收入、归母净利长期呈现上升趋势。 图表3：2017-2022前三季度营业收入及增速图表4：2017-2022前三季度归母净利润及增速 300 250 200 150 100 50 0 营业收入（亿元）yoy 242.92 271.57 205.75 203.32 178.98 158.86 20%20 18%18 16%16 14%14 12%12 10%10 8%8 6%6 4%4 2%2 0%0 归母净利润（亿元）yoy 18.2618.56 16.27 14.81 14.78 13.39 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 核心主业稳步增长、盈利能力稳定。从业务结构来看，2021年专用工程机械装备及相关服务（主要包括隧道、工程施工机械设备）实现营业收入81.2亿元，占收入比重接近30%；交通运输装备及相关服务业务（包括钢结构制造和道岔）实现营业收入181.9亿元，占收入比重达67%。从盈利能力来看，21年专用工程机械装备与交通运输装备的毛利率分别为 22.59%/15.92%，盈利能力长期稳定。 图表5：公司分业务收入结构图表6：近两年公司各业务毛利率保持稳定 300 250 200 150 100 50 0 隧道施工设备（亿元）工程施工机械（亿元） 44.0 8.3 15.5 61.5 道岔（亿元）钢结构制造与安装（亿元）其他（亿元） 6.7 4.7 5.6 137.9 13.2 70.4 112.9 88.7 46.9 11.5 65.9 43.9 12.3 68.9 28.5 42.0 9.4 42.7 43.4 10.7 55.9 20172018201920202021 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 专用工程机械装备交通运输装备及相关服务综合毛利率 28.8% 26.4% 20.4% 24.0% 20.3% 22.6% 20.4% 22.1% 17.9% 18.1% 19.2% 18.1% 19.0% 15.8% 15.9% 20172018201920202021 来源：公司年报，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 期间费用率长期处于可比公司低位。2017-2021年公司销售费率、管理费率维持在2%、9%左右，长期低于可比公司，费用长期管控良好。 图表7：公司销售费率低于可比公司图表8：公司管理费率低于可比公司 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 中铁工业铁建重工中国中车 2.0% 2.0%2.0%2.1%1.6% 1.7% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 中铁工业铁建重工中国中车 8.9%9.4%8.9%9.3% 8.2% 9.3% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1.3新签订单充裕，支撑业绩长期稳定增长 2022年新签订单金额为514.4亿元，同比增长9.89%。其中，隧道加工设备新签订单金额为144.2亿元，同比增长12.03%；道岔业务新签订单金额为69.8亿元，同比增长8.25%；钢结构新签订单金额为246.92亿元，同比增长9.45%。 图表9：2018-2022年主营业务新签订单金额稳步增长图表10：2018-2022核心主业新签订单增速 600 500 400 300 200 100 0 隧道施工设备及相关服务（亿元）工程施工机械(亿元） 道岔业务（亿元）钢结构制造与安装业务（亿元） 246.9 180.0 225.6 141.7 169.5 74.1 64.5 69.8 52.2 65.3 100.7 100.7 129.9 128.7 144.2 20182019202020212022 80.0% 70.0% 60.0% 50.0%