光伏胶膜优势显著，背板业务高速发展

公司23Q3实现归母净利润5.5亿元，同比提升15%。23Q1-Q3公司实现营业收入166.5亿元，同比提升23%；实现归母净利润14.3亿元，同比下滑7%； 实现扣非归母净利润13.4亿元，同比持平。23Q3单季度公司实现营业收入60.3亿元，同比提升33%，环比提升6%；实现归母净利润5.5亿元，同比提升15%，环比提升5%；实现扣非归母净利润5.2亿元，同比提升17%，环比提升8%。 胶膜销售大幅增长，产能快速扩张维持龙头地位。我们测算，23Q1-Q3公司胶膜出货量16.0亿平，同比提升77%；对应23Q3出货量6.28亿平，环比提升24%；单平净利0.87元，环比下滑0.16元，盈利下降主要系因23Q2需求偏淡，胶膜价格下行，7月盈利达到23Q2-Q3低点。公司福州、嘉兴、泰国、越南等地扩产项目进展顺利，预计2023年底光伏胶膜产能有望达到25亿平，2024年底有望超过30亿平。凭借可靠的原材料供应链管控能力、稳定高效的生产经营能力和客户需求保障能力，公司综合竞争优势显著。2023年N型电池组件产能快速提升，公司不断与下游客户进行封装方案的研发与迭代，持续构建技术壁垒，针对N型电池开发的特种POE胶膜和针对HJT电池组件开发的承载膜陆续推进量产。 背板销售稳定增长，未来有望受益分布式需求高增。我们测算，23Q1-Q3公司背板出货量1.2亿平，同比提升38%；对应23Q3出货量0.37亿平，环比下滑21%。随着近年来终端市场对光伏背板产品性价比的重视程度提升，公司凭借成熟的CPC背板研发生产体系，产品出货量和市场占有率均快速提升，已经成为光伏背板产品的头部企业。公司嘉兴基地年产1.1亿平光伏背板项目已初步投产，并拟投建越南0.3亿平背板项目满足海外组件客户需求。未来公司有望受益分布式需求高增，实现背板产品跨越式成长。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；投产进度不及预期。 投资建议：考虑公司光伏胶膜业务在当前竞争格局下的定价策略，下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年收入230.1/290.8/347.7亿元（2023-2025年原预测为247.9/325.5/413.2亿元），同比增速22%/26%/20%，归母净利润21.3/27.0/31.0亿元（2023-2025年原预测为28.3/36.5/41.2亿元），同比增速35%/27%/15%；摊薄EPS=1.14/1.45/1.66元，当前股价对应PE=22/17/15x，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 公司23Q3实现归母净利润5.5亿元，同比提升15%。23Q1-Q3公司实现营业收入166.5亿元，同比提升23%；实现归母净利润14.3亿元，同比下滑7%；实现扣非归母净利润13.4亿元，同比持平。23Q3单季度公司实现营业收入60.3亿元，同比提升33%，环比提升6%；实现归母净利润5.5亿元，同比提升15%，环比提升5%；实现扣非归母净利润5.2亿元，同比提升17%，环比提升8%。 图1：公司营业收入及增速（亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（亿元、%） 图5：公司扣非归母净利润及增速（亿元、%） 图6：公司单季扣非归母净利润及增速（亿元、%） 23Q3公司毛利率有所下滑，期间费用率略有提升。23Q1-Q3公司毛利率14.1%，同比下滑5.4pcts；净利率8.6%，同比下滑2.7pcts。23Q3单季度公司毛利率13.1%，同比下滑5.2pcts，环比下滑3.5pcts；净利率9.0%，同比下滑1.5pcts，环比下滑0.1pcts。 23Q1-Q3公司期间费用率为4.4%，同比增长0.4pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%（同比下滑0.03pcts）、1.0%（同比增长0.05pcts）、3.1%（同比下滑0.3pcts）、0%（同比增长0.7pcts）。 图7：公司毛利率、净利率、ROE变化 图8：公司单季度毛利率、净利率变化 图9：公司期间费用占比情况变化 图10：公司经营活动现金流情况 胶膜销售大幅增长，产能快速扩张维持龙头地位。我们测算，23Q1-Q3公司胶膜出货量16.0亿平，同比提升77%；对应23Q3出货量6.28亿平，环比提升24%； 单平净利0.87元，环比下滑0.16元，盈利下降主要系因23Q2需求偏淡，胶膜价格下行，7月盈利达到23Q2-Q3低点。 公司福州、嘉兴、泰国、越南等地扩产项目进展顺利，预计2023年底光伏胶膜产能有望达到25亿平，2024年底有望超过30亿平。凭借可靠的原材料供应链管控能力、稳定高效的生产经营能力和客户需求保障能力，公司综合竞争优势显著。 2023年N型电池组件产能快速提升，公司不断与下游客户进行封装方案的研发与迭代，持续构建技术壁垒，针对N型电池开发的特种POE胶膜和针对HJT电池组件开发的承载膜陆续推进量产。 图11：公司光伏胶膜销售量（亿平） 图12：公司光伏胶膜销售均价、成本及单平毛利（元/平） 背板销售稳定增长，未来有望受益分布式需求高增。我们测算，23Q1-Q3公司背板出货量1.2亿平，同比提升38%；对应23Q3出货量0.37亿平，环比下滑21%。 随着近年来终端市场对光伏背板产品性价比的重视程度提升，公司凭借成熟的CPC背板研发生产体系，产品出货量和市场占有率均快速提升，已经成为光伏背板产品的头部企业。 公司嘉兴基地年产1.1亿平光伏背板项目已初步投产，并拟投建越南0.3亿平背板项目满足海外组件客户需求。未来公司有望受益分布式需求高增，实现背板产品跨越式成长。 图13：公司光伏背板销售量（亿平） 图14：公司光伏背板销售均价、成本及单平毛利（元/平） 感光干膜方面，我们测算，23Q1-Q3公司感光干膜出货量0.83亿平，同比提升1%，对应23Q3出货量0.29亿平。继深南电路、景旺电子、深联电路、生益电子等客户之后，公司顺利导入鹏鼎控股、世运电路、红板科技、建滔集团行业知名客户。 目前公司的感光干膜产品已达到可用于IC载板/类载板制造所需的解析度要求，相关产品正在积极向下游载板生产厂商进行验证导入。 图15：公司感光干膜销售量（亿平） 图16：公司感光干膜销售均价、成本及单平毛利（元/平） 铝塑膜方面，我们测算，23Q1-Q3公司铝塑膜出货量709万平，同比提升69%，对应23Q3出货量295万平。公司的铝塑膜产品经过前期的产能投放和客户验证，目前开始进入销售放量阶段，顺利导入赣锋电子、诺威科技、南都电源等行业知名客户，未来随着产能扩张和客户拓展，有望进一步提升行业排名。 投资建议：考虑公司光伏胶膜业务在当前竞争格局下的定价策略，下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年收入230.1/290.8/347.7亿元（2023-2025年原预测为247.9/325.5/413.2亿元 ） ， 同比增速22%/26%/20%， 归母净利润21.3/27.0/31.0亿元（2023-2025年原预测为28.3/36.5/41.2亿元），同比增速35%/27%/15%；摊薄EPS=1.14/1.45/1.66元，当前股价对应PE=22/17/15x，维持“增持”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明