成本回落与费用优化，盈利能力显著改善

成本回落与费用优化，盈利能力显著改善 --2023年三季度业绩点评 核心观点： 事件：10月30日，公司发布公告，2023年前三季度，营收974亿元（同比 +3.8%，下同），归母净利润93.8亿元（16.4%），扣非归母净利润84.5亿元 （+11.5%）；23Q3，营收312.1亿元（2.7%），归母净利润30.8亿元（59.4%），扣非归母净利润26.6亿元（+57.0%）。 复苏节奏环比略有加快，基础白奶表现相对稳健。23Q3收入端增速环比略有加快，主要归因于：1）8-9月宏观经济环比改善；2）中秋与国庆双节效应刺激动销。分产品，23Q3液体乳收入230.1亿元（8.5%），增速环比改善，主 要得益于基础白奶韧性较强以及高端白奶的快速恢复，但常温酸奶、乳饮料仍是拖累项；奶粉及奶制品收入64亿元（-3.9%），主要系新生人口数量下滑冲击婴配粉销量，但成人奶粉仍保持较好增长；冷饮产品收入12.3亿元（- 35.7%），预计主要系基数偏高以及今年夏季南方等地气温偏低所致；分区域， 23Q3华北收入84.9亿元（6.9%），华南收入75.4亿元（2%），华中收入64亿元（15%），华东收入48.7亿元（-13.6%），其他收入34.7亿元（4.3%），华中 快速增长，华东承压明显。分渠道，23Q3经销收入296.8亿元（2.6%），直营 收入11亿元（16.5%），经销商数量19608家，环比Q2减少0.05%。 成本回落与费用优化，净利率同比明显提升。归母净利率：23Q3为9.9%，同比+3.5pcts，剔除公允价值变动等因素后，扣非归母净利率同比+2.9pcts，仍实现同比明显改善。具体拆分，毛利率：23Q3为32.6%，同比+1.6pcts，主要得益于产品结构优化，以及原奶、包材价格同比下降。销售费用率：23Q3为 17.9%，同比-0.9pcts，一方面主要得益于行业整体竞争氛围相对克制，并未出现激烈价格战，另一方面公司在弱复苏背景下主动控费提效。管理费用率：23Q3为3.9%，同比-0.7pcts。 复苏趋势有望延续，已步入长期价值区间。展望23Q4，随着宏观经济持续复苏，叠加亚运会等体育赛事刺激，预计终端动销有望环比改善，但考虑到24年春节较晚，需密切关注渠道备货节奏；利润端，考虑到原奶、包材成本压力 同比下降，同时公司保持相对谨慎的促销力度，积极主动提升费用效率，利润端亦有望保持一定弹性。中长期来看，考虑到2024年新生人口数量有望见上 行拐点，奶粉业务有望实现较好增长，同时公司积极布局鲜奶近场渠道、推出奶酪零食等新品，有望贡献新的增长点。 投资建议：预计2023~2025年归母净利润分别为108.3/122.4/140.8亿元，同比+14.8%/13.0%/15.0%，EPS为1.7/1.9/2.2元，对应PE为16/14/12X，考虑到公司作为乳业头部企业长期竞争力突出，同时PE（TTM）处于近10年历史底部位置，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，成本压力超预期的风险，食品安全风险。 伊利股份(600887) 推荐(维持) 分析师 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002市场数据 2023-10-30 股票代码 600887 A股收盘价(元) 26.67 上证指数 3,021.55 总股本(万股) 636,631 实际流通A股(万股) 630,509 流通A股市值(亿元) 1,698 相对沪深300表现图 伊利股份 沪深300 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】伊利股份2023年半年报点评：主动控费提效，期待业绩改善 公司点评●饮料乳品 2023年10月30日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 表1：主要财务指标预测 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 123171.04 128710.39 140832.50 154657.29 收入增长率（%） 11.37% 4.50% 9.42% 9.82% 净利润（百万元） 9431.06 10830.09 12241.26 14077.71 利润增速（%） 8.34% 14.83% 13.03% 15.00% 摊薄EPS(元) 1.48 1.70 1.92 2.21 PE 20.93 15.68 13.87 12.06 PB 3.93 2.79 2.33 1.95 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 123171.04 128710.39 140832.50 154657.29 流动资产 61463.31 57798.79 64868.60 72434.88 营业成本 83118.55 86622.09 94498.61 103620.39 现金 33853.33 33894.16 38523.83 43129.82 营业税金及附加 741.78 757.81 840.78 921.77 应收账款 3088.35 2551.46 2939.17 3390.44 营业费用 22908.21 22910.45 24927.35 27219.68 其它应收款 200.02 169.70 191.63 221.83 管理费用 5342.85 5405.84 5914.96 6340.95 预付账款 1833.62 1763.29 1962.55 2182.40 财务费用 -254.60 991.42 988.37 900.50 存货 14836.16 11752.94 13572.09 15812.36 资产减值损失 -792.47 -84.07 -80.36 -64.09 其他 7651.83 7667.23 7679.33 7698.03 公允价值变动收益 94.15 0.00 0.00 0.00 非流动资产 69501.99 83426.87 91898.85 101725.92 投资净收益 243.96 529.54 481.96 490.63 长期投资 4562.83 4562.83 4562.83 4562.83 营业利润 10859.97 12667.81 14266.39 16292.05 固定资产 33735.14 44980.19 52192.44 59797.03 营业外收入 60.88 50.00 50.00 50.00 无形资产 4648.01 6197.34 7751.20 9798.55 营业外支出 290.67 300.00 300.00 300.00 其他 26556.01 27686.51 27392.38 27567.51 利润总额 10630.19 12417.81 14016.39 16042.05 资产总计 130965.30 141225.66 156767.45 174160.81 所得税 1311.98 1609.63 1819.99 2047.45 流动负债 62169.53 61781.71 65297.10 68875.86 净利润 9318.21 10808.18 12196.40 13994.60 短期借款 26799.48 26832.39 26682.61 26489.67 少数股东损益 -112.86 -21.91 -44.86 -83.11 应付账款 15925.80 15563.44 17325.51 19156.49 归属母公司净利润 9431.06 10830.09 12241.26 14077.71 其他 19444.24 19385.88 21288.97 23229.70 EBITDA 14305.67 19118.76 18442.23 20800.99 非流动负债 14652.67 14652.67 14652.67 14652.67 EPS（元） 1.48 1.70 1.92 2.21 长期借款 9298.21 9298.21 9298.21 9298.21 其他 5354.46 5354.46 5354.46 5354.46 负债合计 76822.20 76434.38 79949.77 83528.53 少数股东权益 3875.22 3853.31 3808.45 3725.33 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 归母股东权益 50267.88 60937.98 73009.24 86906.95 经营活动现金流 13420.32 22335.56 19497.72 21410.02 负债和股东权益 130965.30 141225.66 156767.45 174160.81 净利润 9318.21 10808.18 12196.40 13994.60 折旧摊销 4067.57 6839.58 4627.74 5190.87 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 财务费用 1376.85 1583.86 1581.52 1574.67 营业收入 11.37% 4.50% 9.42% 9.82% 投资损失 -243.96 -529.54 -481.96 -490.63 营业利润 6.15% 16.65% 12.62% 14.20% 营运资金变动 -1812.69 3284.63 1225.01 811.42 归母净利润 8.34% 14.83% 13.03% 15.00% 其它 714.34 348.85 349.01 329.11 毛利率 32.52% 32.70% 32.90% 33.00% 投资活动现金流 -19513.7 -20583.8 -129668 -14856.4 净利率 7.66% 8.41% 8.69% 9.10% 资本支出 -5949.68 -21113.3 -13448.7 -15347.1 ROE 18.76% 17.77% 16.77% 16.20% 长期投资 -13429.5 0.00 0.00 0.00 ROIC 9.44% 10.11% 10.22% 10.38% 其他 -134.56 529.54 481.96 490.63 资产负债率 58.66% 54.12% 51.00% 47.96% 筹资活动现金流 8781.25 -1710.95 -1901.29 -1947.61 每股收益 1.48 1.70 1.92 2.21 短期借款 14203.11 32.90 -149.77 -192.94 每股经营现金 2.11 3.51 3.06 3.36 长期借款 3918.03 0.00 0.00 0.00 每股净资产 7.90 9.57 11.47 13.65 其他 -9339.90 -1743.86 -1751.52 -1754.67 P/E 20.93 15.68 13.87 12.06 现金净增加额 2107.93 40.83 4629.66 4606.00 P/B 3.93 2.79 2.33 1.95 EV/EBITDA 14.36 9.29 9.38 8.08 PS 1.39 1.33 1.21 1.10 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 刘光意，食品饮料分析师：经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入银河证券研