一体化增强客户粘性，多肽新产能即将释放

业绩简评 2023年10月30日,公司披露三季报，1-3Q23营收、归母、扣非分别为295.41、80.76和77.09亿元，同比增长4.04%、9.47%和23.70%；3Q23单季度，此3项分别为106.70、27.63和29.48亿元，同比增长0.3%、0.77%和23.76%。 经营分析 CRDMO行业景气逐渐复苏，一体化模式显著增强客户粘性。（1）前 三季度，公司新增客户超900家，Q3单季新增客户约300家，单季新增客户收入分别为0.8、1.4和2.1亿。过去一年活跃客户超6000家（去年同期活跃客户超5900家）。我们认为今年年中以来CXO行业景气度逐渐由低谷复苏，开始逐渐激活更多下游客户推进药物研发。（2）公司施“长尾”战略不断提高大药企渗透率，前三季度来自于全球前20大制药企业（MNC）收入分别为31.5、39.9 人民币(元)成交金额(百万元) 和46.8亿元，呈现逐季提高趋势。另外来自全球其他Biotech公 司营收分别为58.2、59.1和59.9亿元，保持总体平稳。我们认为前期MNC并购活跃部分解释收入增速加快，但随着客户访问量及询单量的恢复，未来Biotech药企将接棒贡献更多的收入份额。 （3）Q1-3单季公司来自原有客户的收入分别达88.8、97.7和 104.7亿元，另外使用公司多部门服务客户收入分别为79.5、93.8和99.4亿元，我们认为公司端到端一体化的CRDMO商业模式成功推动显著增强客户粘性。 海外需求率先复苏，TIDES业务3.2万升产能即将释放。（1）截 公司基本情况（人民币） 至3Q23，公司来自美国、欧洲、中国和其他地区客户收入约为194、32.8、52.4、16.2亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长36%、 10%、5%和10%。海外客户需求率先复苏，国内需求有待恢复，其中前三季度国内新药研发服务板块营收4.91亿，同比下滑26.9%。 （2）前三季度，化学业务收入212亿元，剔除特定商业化生产项目后收入增长31%，其中TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）持续放量，前三季度TIDES业务收入达20.7亿元（+38.1%），全年预计同比增长超60%。另外公司多肽扩建产能于12月投产，多肽固相合成反应釜体积将增加至32000L（原计划20000L）。 盈利预测、估值与评级 106.00 91.00 76.00 61.00 221031 成交金额药明康德沪深300 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 22,902 39,355 42,096 52,820 67,799 营业收入增长率 38.50% 71.84% 6.97% 25.47% 28.36% 归母净利润(百万元) 5,097 8,814 9,955 12,404 15,865 归母净利润增长率 72.19% 72.91% 12.95% 24.60% 27.90% 摊薄每股收益(元) 1.724 2.977 3.355 4.180 5.346 每股经营性现金流净额 1.55 3.58 3.59 4.15 5.21 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.24% 18.92% 16.99% 18.78% 20.99% P/E 68.76 27.21 22.36 17.94 14.03 P/B 9.11 5.15 3.80 3.37 2.95 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为100/124/159亿元，对应PE分别为22/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 需求下降风险、政策变化风险、行业竞争加剧的风险、海外监管风险、核心技术人员流失风险、汇率风险等。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 业绩简评3 化学业务（WuXiChemistry）：一体化CRDMO商业模式驱动持续增长，TIDES新建产能即将释放3 测试业务（WuXiTesting）：药物安全性评价及SMO业务保持领先地位，驱动持续增长4 生物学业务（WuXiBiology）：新分子种类相关业务驱动增长；生物学平台为公司持续引流4 CGTCTDMO业务（WuXiATU）：一体化CTDMO商业模式驱动增长4 国内新药研发服务部业务（WuXiDDSU）：为客户研发的新药获批上市元年，实现销售收入分成从0到1突破5 盈利预测、估值与评级5 风险提示5 图表目录 图表1：WuXiChemistry平台管线持续扩张3 图表2：WuXiATU项目管线储备丰富5 业绩简评 2023年10月30日公司披露2023前三季度业绩，Q1-3公司实现营收295.41亿元(+4.0%)；实现归母净利润80.76亿元(+9.47%),经调整Non-IFRS归母净利润82亿元(+20.6%)。其中，Q3实现营收106.70亿元(+0.3%)；实现归母净利润27.63亿元(+0.77%)，经调整Non- IFRS归母净利润31亿元(+24.3%)。 化学业务（WuXiChemistry）：一体化CRDMO商业模式驱动持续增长，TIDES新建产能即将释放 一体化CRDMO商业模式不断扩张，持续驱动业绩增长。WuXiChemistry于Q3实现收入77.7亿元，前三季度实现收入212.4亿元，剔除特定商业化生产项目分别同比增长22.4%及31.0%。前三季度经调整Non-IFRS毛利97.2亿元（+13.3%）,经调整Non-IFRS毛利率为 45.7%（+4.5pts），系汇兑收益影响。 “跟随分子+赢得分子”双重驱动，分子管线持续扩张。药物发现（“R”，Research）业务，过去十二个月里为客户成功合成并交付超过42万个新化合物，同比增长11%，为公司“跟随客户”和“跟随分子”的战略奠定基础。工艺研发和生产（“D”和“M”，DevelopmentandManufacturing）业务强劲增长，前三季度营收156.3亿元，剔除特定商业化生产项目同比增速48.2%。2023年前三季度，公司累计新增926个分子，目前D&M分子管线总数首次超过3,000个达到3,014个分子，包括58个商业化项目，61个临床III期项目，316个临床II期项目，以及2,579个临床前和临床I期项目。其中，2023年前三季度商业化和临床III期项目合计新增12个。 TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）继续放量，扩建产能即将释放。2023年前三季度，TIDES业务收入达到20.7亿元（+38.1%），预计全年收入增速将超过60%。截至2023年9月末，TIDES业务在手订单同比加速增长245%，服务客户数量达到127个（+31%），服务分子数量达到230个（+48%）。公司新产能预计将于2023年12月投入使用，多肽固相合成反应釜体积将由原计划的20,000L增加至32,000L。 图表1：WuXiChemistry平台管线持续扩张 来源：公司2023年三季度业绩演示材料，国金证券研究所 测试业务（WuXiTesting）：药物安全性评价及SMO业务保持领先地位，驱动持续增长 药物安全性评价及SMO业务保持领先地位。从业绩看，WuXiTesting业务板块3Q23实现收入17.6亿元（+12.2%），前三季度实现收入48.5亿元（+16.2%）；前三季度经调整Non-IFRS毛利18.7亿元（+21.8%）；前三季度经调整Non-IFRS毛利率为38.6%（+1.8pts）。从细分业务看，实验室分析与测试业务前三季度收入35.4亿元（+16.3%），其中药物安全性评价收入同比增长26.9%，保持亚太安评业务的行业领先地位，同时，启东和苏州新设施内已展开针对全球市场的新项目。临床CRO&SMO业务3Q23收入4.7亿元（+12%），前三季度业务收入13.2亿元（+15.9%），其中SMO业务收入3Q23同比增长25.8%，前三季度持续强劲增长31.0%，保持中国行业领先地位。上半年，公司临床CRO助力客户获批13项临床试验批件，以及申报递交5项上市申请；SMO业务已帮助35个产品获批上市，为客户高效赋能，未来有望保持持续稳健增长。 生物学业务（WuXiBiology）：新分子种类相关业务驱动增长；生物学平台为公司持续引流 新分子种类相关业务驱动增长；生物学平台为公司持续引流。从业绩看，WuXiBiology业务板块3Q23实现收入6.6亿元（+3.8%），前三季度实现收入18.9亿元（+6.5%）；2023前三季度经调整Non-IFRS毛利8.1亿元（+10.7%）；经调整Non-IFRS毛利率为42.8% （+1.7pts）。WuXiBiology板块着力建设新分子种类相关生物学能力，核酸类新分子平台服务客户数及项目数持续增加，累计服务客户数超过130家，自2021年以来已成功交付 超过800个项目。综合筛选平台提供多维度技术与能力，为公司下游业务持续引流。早期发现综合筛选平台集成了HTS/DEL/ASMS/FBDD/CADD等多技术和多维度数据库分析能力,为客户提供广泛且具有深度的服务。同时，第三季度，落成苏州园区高通量自动化蛋白生产线，并推出全新服务DELvision(蛋白质-DEL信息库)，连接小分子化学空间和蛋白质组，通过高质量实验信息的持续积累，赋能客户更高效解析蛋白质-小分子相互作用。 CGTCTDMO业务（WuXiATU）：一体化CTDMO商业模式驱动增长 CTDMO商业模式驱动业务持续增长。从业绩看，WuXiATU业务板块3Q23实现收入3.1亿元 （+2.7%），前三季度实现收入10.3亿元（+11.6%）；2023前三季度经调整Non-IFRS毛利为-0.6亿元；经调整Non-IFRS毛利率为-6.1%（-0.4pts）。WuXiATU板块盈利能力在短期承压后进入逐步改善区间，规模优势有待释放。 管线持续扩张，有望迎来商业化项目。公司持续加强细胞和基因疗法的CTDMO服务平台建设，为总计68个项目提供工艺开发、检测与生产服务，包括7个临床III期项目(其中2个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段)，9个临床II期项目，以及52个临床前和临床I期项目。 图表2：WuXiATU项目管线储备丰富 来源：公司2023年三季度业绩演示材料，国金证券研究所 国内新药研发服务部业务（WuXiDDSU）：为客户研发的新药获批上市元年，实现销售收入分成从0到1突破 国内药企主动迭代与中国客户需求恢复滞后逐渐出清的结果。从业绩看，WuXiDDSU业务板块3Q23实现收入1.5亿元（-31.2%），前三季度实现收入4.9亿元（-26.9%）；前三季度经调整Non-IFRS毛利1.6亿元（-17.8%）；经调整Non-IFRS毛利率为31.6%（+3.5pts）。 已获两款药物销售分成，未来储备管线丰富。第三季度，公司持续获得已上市的两款新药销售收入分成。前三季度，为客户完成15个项目的IND申报，获得19个项目的临床试验批件(CTA)。累计为客户完成187个项目的IND申报，并获得163个项目的CTA，包括2个项目已获批上市，2个项目处于上市申请阶段，5个临床III期项目，29个临床II期项目，以及70个临床I期项目。17个新分子种类项目覆盖多肽/多肽偶联药物、PROTAC和寡核苷酸，其中2个项目已进入临床阶段，部分项目已递交IND申请，另有多个项目预计将于今年陆续递交IND申请。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为100/124/159亿元，对应PE分别为22/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 需求下降风险、政策变化风险、行业竞争加剧的风险、海外监管风险、核心技术人员流失风险、汇率风险等。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022