储备产品有序推进，关注新品上线贡献业绩弹性

完美世界（002624） 证券研究报告 2023年10月31日 投资评级 储备产品有序推进，关注新品上线贡献业绩弹性 事件：公司发布2023年三季报，23Q3实现营业收入17.4亿元，yoy-3%， 行业传媒/游戏Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格12元 目标价格元 qoq-32%；归母净利润2.3亿元，yoy-23%，qoq+69%；扣非后归母净利润 1.7亿元，yoy-31%，qoq+111%。2023年1-9月实现营业收入62亿元，yoy+8%；实现归母净利润6.1亿元，yoy-57%；实现扣非后归母净利润4.6亿元，yoy-50%。 存量产品周期和新游挤压，影响当期业绩表现 公司三季度营收同环比有所下滑，主要系行业层面新游大作密集发布，挤占存量游戏市场空间；公司层面受产品周期影响，公司上线的新游戏较少，而在营游戏流水随生命周期自然衰减，业绩贡献较去年同期减少。 储备产品方面，公司自研的《女神异闻录：夜幕魅影》已于8月获得进口版号，9月取得国产版号的《淡墨水云乡》（国风模拟经营）日前首测结束，taptap评分高达9.4分。《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》《神魔大陆2》《诛仙2》《代号：新世界》等游戏均处于积极研发过程中，端游产品《诛仙世界》以及《PerfectNewWorld》预计将于近期开启新一轮测试。国产科幻动画大作《灵笼》IP多人开放世界游戏也在稳步推进中。我们看好公司产品在多轮测试下得到有效验证，强劲产品储备有望为明年业绩贡献增长弹性。 此外，公司积极探索AI技术在游戏研发、发行及运营中的更多应用场景，进一步提升研发效率、优化玩家体验。 影视及代理游戏收入占比提升致毛利率下降，费用端有所控制 公司前三季度毛利率为同比下滑9.8pct为60%，主要系收入结构性变化，影视和代理游戏贡献在收入结构中占比有所上升。费用端，公司销售费用率同比提升1.8pct为15.9%，管理费用率同比减少1pct为8.5%，研发费用率同比减少3pct为25.7%。 投资建议：考虑到公司产品研发进程和排期情况略晚于我们此前预期，我们下调公司23-25年收入分别为79.8/94/105亿元（前值为89.6/105.6/118.4亿元），同比增长4%/18%/12%；下调23-25年归母净利润分别为 基本数据 A股总股本(百万股)1,939.97 流通A股股本(百万股)1,827.36 A股总市值(百万元)23,279.62流通A股市值(百万元)21,928.33每股净资产(元)4.68 资产负债率(%)36.26 一年内最高/最低(元)23.50/11.00 作者孔蓉分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 王梦恺分析师 SAC执业证书编号：S1110521030002 wangmengkai@tfzq.com 金沐阳联系人 jinmuyang@tfzq.com 股价走势 完美世界沪深300 89% 74% 59% 44% 29% 14% -1% 2022-102023-022023-06 资料来源：聚源数据 8.2/12.1/15.2亿元（前值为11.5/16.4/20.1亿元），同比变动 -40%/+48%/+25%。对应10月30日收盘价，23-25年PE分别为28/19/15 倍。维持“买入”评级。 风险提示：游戏上线延期、流水不达预期，影视项目市场表现不达预期，行业监管趋严。 相关报告 1《完美世界-半年报点评:新一轮产品周期蓄势待发，关注项目测试进展》2023-09-01 2《完美世界-季报点评:产品上线节奏影响Q1业绩有所下滑，期待储备产品上线表现》2023-04-25 3《完美世界-季报点评:Q3短期业绩承 压，静待重点游戏上线》2022-10-22 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,518.00 7,670.40 7,983.35 9,404.39 10,542.32 增长率(%) (16.69) (9.95) 4.08 17.80 12.10 EBITDA(百万元) 2,931.27 4,019.86 924.37 1,216.93 1,508.46 归属母公司净利润(百万元) 369.15 1,377.19 820.95 1,212.90 1,519.38 增长率(%) (76.16) 273.07 (40.39) 47.74 25.27 EPS(元/股) 0.19 0.71 0.42 0.63 0.78 市盈率(P/E) 63.22 16.95 28.43 19.24 15.36 市净率(P/B) 2.27 2.55 2.82 4.05 5.38 市销率(P/S) 2.74 3.04 2.92 2.48 2.21 EV/EBITDA 10.84 4.42 19.93 16.47 15.68 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,436.41 2,986.55 399.17 752.35 843.39 营业收入 8,518.00 7,670.40 7,983.35 9,404.39 10,542.32 应收票据及应收账款 1,092.14 982.28 1,499.71 1,244.03 1,824.11 营业成本 3,282.77 2,420.32 3,174.18 3,363.01 3,502.16 预付账款 310.91 337.22 380.61 392.26 452.63 营业税金及附加 29.47 32.50 29.34 35.65 41.13 存货 1,218.06 1,562.41 1,103.70 1,892.40 1,469.26 销售费用 1,986.02 1,108.62 1,140.02 1,833.86 1,816.44 其他 1,507.18 510.03 1,363.13 1,195.43 1,014.27 管理费用 731.96 733.98 668.21 805.02 937.21 流动资产合计 7,564.69 6,378.49 4,746.32 5,476.47 5,603.65 研发费用 2,211.25 2,290.18 2,221.77 2,395.30 3,049.89 长期股权投资 2,752.43 2,613.95 2,663.95 2,763.95 2,793.95 财务费用 123.90 32.27 28.21 (13.78) 2.98 固定资产 380.52 339.64 283.18 226.72 170.27 资产/信用减值损失 (228.85) (78.93) (44.73) (43.96) (43.76) 在建工程 10.19 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 (358.19) 235.89 0.00 0.00 0.00 无形资产 359.63 390.96 1,216.17 1,991.38 2,716.58 投资净收益 407.60 176.65 (88.32) (70.66) (56.53) 其他 5,972.04 5,912.95 5,239.43 5,536.91 5,387.91 其他 182.67 (754.14) 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 9,474.81 9,257.50 9,402.73 10,518.96 11,068.72 营业利润 149.41 1,473.07 588.56 870.72 1,092.21 资产总计 17,039.51 15,635.99 14,149.05 15,995.43 16,672.37 营业外收入 18.44 14.35 12.92 15.24 14.17 短期借款 628.36 350.58 623.42 1,838.03 4,620.03 营业外支出 11.94 1.73 6.33 6.67 4.91 应付票据及应付账款 500.57 353.07 735.72 465.43 763.69 利润总额 155.90 1,485.69 595.15 879.29 1,101.47 其他 1,435.19 1,595.88 2,382.03 4,512.76 2,934.34 所得税 (21.46) 86.10 59.52 87.93 110.15 流动负债合计 2,564.12 2,299.54 3,741.17 6,816.22 8,318.05 净利润 177.36 1,399.59 535.64 791.36 991.33 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 209.31 少数股东损益 (191.79) 22.40 (285.32) (421.54) (528.05) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 369.15 1,377.19 820.95 1,212.90 1,519.38 其他 2,178.10 2,042.63 1,439.66 1,886.80 1,789.70 每股收益（元） 0.19 0.71 0.42 0.63 0.78 非流动负债合计 2,178.10 2,042.63 1,439.66 1,886.80 1,999.01 负债合计 6,535.09 6,159.80 5,180.83 8,703.02 10,317.06 少数股东权益 214.37 317.12 686.77 1,527.34 2,015.48 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 2,011.66 2,011.66 1,939.97 1,939.97 1,939.97 成长能力 资本公积 1,686.39 1,690.09 1,690.09 1,690.09 1,690.09 营业收入 -16.69% -9.95% 4.08% 17.80% 12.10% 留存收益 7,104.48 6,191.81 5,128.20 2,709.61 1,305.06 营业利润 -90.82% 885.93% -60.05% 47.94% 25.44% 其他 (512.49) (734.48) (476.81) (574.59) (595.30) 归属于母公司净利润 -76.16% 273.07% -40.39% 47.74% 25.27% 股东权益合计 10,504.42 9,476.20 8,968.21 7,292.41 6,355.30 获利能力 负债和股东权益总计 17,039.51 15,635.99 14,149.05 15,995.43 16,672.37 毛利率 61.46% 68.45% 60.24% 64.24% 66.78% 净利率 4.33% 17.95% 10.28% 12.90% 14.41% ROE 3.59% 15.04% 9.91% 21.04% 35.01% ROIC 8.27% 118.07% 42.00% 22.91% 39.92% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 177.36 1,399.59 820.95 1,212.90 1,519.38 资产负债率 38.35% 39.39% 36.62% 54.41% 61.88% 折旧摊销 187.08 208.04 231.25 281.25 331.25 净负债率 -24.54% -25.73% 4.09% 17.49% 65.50% 财务费用 154.71 48.36 28.21 (13.78) 2.98