季报点评：产品周期拖累第三季度业绩，关注储备产品上线进度

分析师：乔琪 登记编码：S0730520090001 qiaoqi@ccnew.com021-50586985 产品周期拖累第三季度业绩，关注储备产 品上线进度 ——三七互娱(002555)季报点评 证券研究报告-季报点评买入(维持) 市场数据(2022-11-01) 收盘价(元)14.87 一年内最高/最低(元)28.81/14.13 沪深300指数3,634.17 市净率(倍)2.84 流通市值(亿元)233.79 基础数据(2022-09-30) 每股净资产(元)5.23 每股经营现金流(元)1.19 毛利率(%)82.50 净资产收益率_摊薄(%)19.46 资产负债率(%)28.94 总股本/流通股(万股)221,786.43/157,223.4 4 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 三七互娱沪深300 17% 9% 0% -8% -16% -242%021.11 -32% -40% 2022.03 2022.07 2022.10 资料来源：聚源，中原证券 11972 相关报告 《三七互娱(002555)中报点评：海外市场再创佳绩，关注近期新游上线》2022-09-01 《三七互娱(002555)年报点评：海外市场塑造新增长曲线，2022Q1业绩大幅回升》 2022-04-26 《三七互娱(002555)公司点评报告：Q4单季度利润新高，出海能力为新看点》 2022-02-23 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2022年11月02日 公司发布2022年前三季度报告，前三季度公司营业收入116.78亿元，同比减少 3.57%；归母净利润22.57亿元，同比增长31.11%；扣非后归母净利润22.11亿元，同比增长45.53%。第三季度营业收入35.86亿元，同比减少21.56%，环比减少10.42%；归母净利润5.62亿元，同比减少35.26%；环比减少39.95%；扣非后归母净利润5.67亿元，同比减少35.65%，环比减少35.65%。 投资要点： 前三季度业绩表现优异，但产品周期因素拖累第三季度业绩。2021年前三季度上线的《荣耀大天使》、《斗罗大陆：武魂觉醒》、《斗罗大陆：魂师对决》等主要游戏产品处于推广期，而2022年前三季度相应产品进入成熟回收期，推动公司前三季度净利润以及利润率都有所提升。 但受限于版号政策等原因，公司2022年内上线的新游戏数量较少，且部分老游戏经过流水高峰后自然下滑，导致营业收入端承压。代理产品《小小蚁国》上线于9月末，虽然取得了较好的营业收入，但对Q3业绩贡献相对有限，并且上线初期营销推广等费用前置，也拖累Q3业绩。 海外核心产品延续亮眼表现。根据SensorTower数据，公司 《Puzzles&Survival》以及《云上城之歌》分别排在9月国内手游 出海收入榜第2名与第22名，连续数月在榜单上位居前列。8月底在韩国市场推出的新游《빛과어둠의전쟁》也进入9月国内手游海外收入增长榜第16名。 毛利率下滑，费用管控良好。前三季度公司毛利率为82.50%，同比下滑2.32pct，其中Q1与Q2单季度毛利率同比变动幅度不大， 但Q3单季度毛利率同比下滑6.17pct至78.14%，我们认为可能是公司自研与代理产品的收入结构发生变化所致。在费用率方面，公司前三季度销售费用率52.96%，同比下滑7.06pct，销售费用下降较为明显主要是老游戏逐渐进入成长期，流量投放减少，加上年内新上新游戏数量也较少，推广宣传需求减少；研发费用率6.29%，同比下滑1.9pct；管理费用率同比基本持平。总体来看公司的费用管控情况较好。 储备产品数量丰富。公司目前储备产品中，《霸业》、《光明冒险》、 《梦想大航海》、《最后的原始人》、《曙光计划》等产品已经获得版号，另外还有3《D代版号WTB》、《代号古风》、《代号GOE》、《代 号G2》等多款自研产品以及《代号XXZ》、《代号三国CB》、《代号DG》等代理或定制产品也正在推进中。 投资建议与盈利预测：公司精细化运营成效凸显，存量产品生命 力不断激活，国内海外业务同步推进。虽然Q3受到产品周期的影响业绩出现短期承压，但随着《小小蚁国》在Q4稳定释放流水以及10月末代理产品《空之要塞：启航》的上线，有望在2022Q4以及2023H1释放增量业绩。未来公司产品储备丰富，国内境外均有较多的产品布局，能够为公司持续提供业绩增长动力。预计公司2022-2024年EPS为1.35元、1.56元与1.79元，按照11月1日收盘价14.87元，对应PE为11.02倍、9.60倍与8.37倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：宏观经济波动影响文娱消费需求；监管政策变化；行业竞争加剧；游戏产品上线进度及市场表现不及预期；买量成本提升 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 14400 16216 16819 18313 19839 增长比率（%） 8.86% 12.62% 3.71% 8.88% 8.33% 净利润（百万元） 2761 2876 2992 3437 3940 增长比率（%） 30.56% 4.15% 4.04% 14.89% 14.62% 每股收益(元) 1.24 1.30 1.35 1.55 1.78 市盈率(倍) 11.95 11.47 11.02 9.60 8.37 资料来源：聚源，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 5800 9187 11401 14174 18387 营业收入 14400 16216 16819 18313 19839 现金 1777 4619 5998 8349 12356 营业成本 1758 2466 3271 3188 3246 应收票据及应收账款 1165 1264 1238 1479 1473 营业税金及附加 42 38 34 37 40 其他应收款 85 90 88 85 102 营业费用 8213 9125 8914 9889 10713 预付账款 1000 1055 1145 1116 1136 管理费用 366 463 454 494 536 存货 0 0 0 0 0 研发费用 1113 1250 1060 1154 1270 其他流动资产 1774 2159 2932 3145 3320 财务费用 -23 -55 -67 -49 -53 非流动资产 4764 5250 5509 5560 5551 资产减值损失 -193 -36 -34 -55 -60 长期投资 361 509 732 799 812 其他收益 162 167 135 165 198 固定资产 923 892 859 829 801 公允价值变动收益 196 78 34 92 119 无形资产 1108 1088 1073 1058 1045 投资净收益 155 123 118 147 179 其他非流动资产 2372 2761 2845 2874 2893 资产处置收益 0 3 2 2 2 资产总计 10564 14437 16910 19734 23939 营业利润 3256 3261 3390 3940 4516 流动负债 4498 3399 4407 3704 3871 营业外收入 4 4 10 11 12 短期借款 889 446 898 672 457 营业外支出 11 17 5 5 6 应付票据及应付账款 1471 1773 2407 1879 2232 利润总额 3249 3248 3395 3945 4522 其他流动负债 2138 1181 1102 1153 1182 所得税 213 398 373 473 543 非流动负债 0 181 181 181 181 净利润 3036 2850 3022 3472 3979 长期借款 0 20 20 20 20 少数股东损益 275 -26 30 35 40 其他非流动负债 0 161 161 161 161 归属母公司净利润 2761 2876 2992 3437 3940 负债合计 4499 3580 4588 3885 4051 EBITDA 3192 3238 3331 3817 4335 少数股东权益 28 84 114 149 188 EPS（元） 1.31 1.31 1.35 1.55 1.78 股本 2112 2218 2218 2218 2218 资本公积 115 2979 2979 2979 2979 主要财务比率 留存收益 3960 6062 7496 10988 14987 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益6037 10774 12208 15700 19699成长能力 负债和股东权益 10564 14437 16910 19734 23939 营业收入（%） 8.86% 12.62% 3.71% 8.88% 8.33% 营业利润（%） 21.85% 0.15% 3.98% 16.21% 14.63% 归属母公司净利润（%） 30.56% 4.15% 4.04% 14.89% 14.62% 获利能力毛利率（%） 87.79% 84.79% 80.55% 82.59% 83.64% 现金流量表（百万元） 净利率（%） 19.17% 17.73% 17.79% 18.77% 19.86% 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 45.73% 26.69% 24.51% 21.89% 20.00% 经营活动现金流 2928 3659 3316 2680 4167 ROIC 41.31% 23.41% 21.66% 19.74% 18.28% 净利润 3036 2850 3022 3472 3979 偿债能力 折旧摊销 117 200 93 92 92 资产负债率（%） 42.59% 24.80% 27.13% 19.69% 16.92% 财务费用 45 34 28 32 23 净负债比率（%） 74.17% 32.97% 37.23% 24.51% 20.37% 投资损失 -155 -123 -118 -147 -179 流动比率 1.29 2.70 2.59 3.83 4.75 营运资金变动 -123 626 281 -734 308 速动比率 0.97 2.37 2.27 3.45 4.37 其他经营现金流 9 72 10 -35 -58 营运能力 投资活动现金流 -610 -1083 -771 -71 79 总资产周转率 1.39 1.30 1.07 1.00 0.91 资本支出 -1071 -340 -86 -52 -45 应收账款周转率 11.74 13.35 13.35 13.35 13.35 长期投资 -151 -396 -807 -248 -169 应付账款周转率 1.41 1.87 1.95 1.85 1.89 其他投资现金流612 -348 122 229 293每股指标（元） 筹资活动现金流 -2628 287 -1166 -258 -238 每股收益（最新摊薄） 1.24 1.30 1.35 1.55 1.78 短期借款 889 -444 453 -226 -215 每股经营现金流（最新摊薄） 1.32 1.65 1.50 1.21 1.88 长期借款 -250 20 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 2.72 4.86 5.50 7.08 8.88 普通股增加 0 106 0 0 0 估值比率 资本公积增加 42 2