业绩大幅增长，N型市占率有望进一步提升

│ 聚和材料(688503) 业绩大幅增长，N型市占率有望进一步提升 事件： 公司发布23年三季报，前三季度实现营收73.99亿元，同比+51.63%，归 母净利润4.41亿元，同比+45.69%。23Q3营收32.18亿元，同比+115.14%， 环比+34.22%，归母净利润1.72亿元，同比+97.90%，环比+18.12%。 计提减值影响净利，公司业绩稳步增长 公司营收和归母净利润同比大幅增加，公司业绩稳步增长。前三季度计提信用减值和资产减值损失合计0.45亿元，影响净利率同比小幅下滑。23Q1-Q3公司实现毛利率11.03%，同比-0.24pct，实现净利率5.94%，同比-0.26pct；23Q3单季度实现销售毛利率12.13%，同比+1.22pct，环比 +0.87pct；实现销售净利率5.33%，同比-0.47pct，环比-0.7pct。 积极布局上游实现降本，N型电池市占率有望进一步提升 公司收购了江苏连银100%股权（改名聚有银），拟投资12亿在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”，实现年产3000吨电子银粉，截至23Q3已开始小批量出货，预计24年年中1000吨产能将达产，目标实现自供率30%，从而降低原材料成本。公司TOPCon占比从一季度的10%增长到二季度的15%以上，三季度整体出货情况在550-600吨之间，N型电池出货占比约30%，预计未来市占率有望进一步提升。 加大研发投入，国内外产能持续扩张 截至23Q3公司已在日本注册子公司聚和科技，拟建立研发中心，加大公司研发投入，光伏银浆产品全面覆盖PERC、TOPCon、HJT等主流电池片技术路线需求。23Q3公司常州二期导电银浆项目年产3000吨产能已达产，且公司积极布局海外市场，已在泰国注册子公司，拟建设年产600吨银浆产能项目，预计将于23Q4投产，主要匹配海外客户需求，是目前国内全行业首个在海外建厂的公司，国内外市场的扩产有望夯实公司行业龙头地位。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年营收分别为93.0/126.0/158.3亿元，同比增速分别为43.0%/35.5%/25.6%，归母净利润分别为5.9/8.2/10.6亿元，同比增速分别为51.7%/37.4%/29.7%，EPS分别为3.58/4.92/6.39元/股，3年CAGR为39.3%；对应PE分别为18.3/13.3/10.3倍。参照可比公司估值，我们给予公司24年21倍PE，目标价103.32元，维持“买入”评级。 证券研究报告2023年10月31日 行业：电力设备/光伏设备 投资评级：买入（维持） 当前价格：65.67元 目标价格：103.32元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)165.63/38.48流通A股市值(百万元)2,527.26每股净资产(元)29.65 资产负债率(%)33.06 一年内最高/最低(元)165.00/59.21 聚和材料 沪深300 10% -7% -23% -40% 2022/122023/32023/72023/10 股价相对走势 作者 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 风险提示：原材料价格波动风险；客户集中度较高风险。 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月30日收盘价 相关报告 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5084 6504 9299 12602 15827 增长率（%） 103.14% 27.94% 42.96% 35.52% 25.59% EBITDA（百万元） 289 497 762 1106 1463 归母净利润（百万元） 247 391 593 815 1058 增长率（%） 98.62% 58.53% 51.69% 37.41% 29.70% EPS（元/股） 1.49 2.36 3.58 4.92 6.39 市盈率（P/E） 44.1 27.8 18.3 13.3 10.3 市净率（P/B） 8.8 2.4 1.3 1.2 1.1 EV/EBITDA 42.1 30.9 9.7 7.5 6.0 1、《聚和材料（688503）：业绩符合预期，TOPCon 银浆量利齐升》2023.04.20 2、《聚和材料（688503）：光伏银浆龙头迎N型时代加速成长》2023.02.24 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 107 773 5608 6060 6820 营业收入 5084 6504 9299 12602 15827 应收账款+票据 1862 2015 2880 3903 4902 营业成本 4551 5753 8236 11167 13998 预付账款 141 95 136 185 232 营业税金及附加 10 7 11 14 18 存货 533 605 866 1174 1471 营业费用 20 25 33 38 47 其他 69 2033 1306 1544 1780 管理费用 216 277 344 378 443 流动资产合计 2712 5521 10796 12865 15205 财务费用 0 32 10 85 126 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 -3 -4 -6 -7 固定资产 23 135 330 362 478 公允价值变动收益 -2 0 0 0 0 在建工程 43 2 0 135 135 投资净收益 -20 23 0 0 0 无形资产 69 127 106 84 63 其他 2 -3 -9 -18 -26 其他非流动资产 18 27 27 28 30 营业利润 266 428 652 896 1162 非流动资产合计 152 291 463 609 706 营业外净收益 0 0 0 0 0 资产总计 2865 5811 11258 13474 15911 利润总额 267 428 652 896 1162 短期借款 1265 766 2366 3566 4766 所得税 20 37 59 81 104 应付账款+票据 237 338 484 656 823 净利润 247 391 593 815 1058 其他 116 142 200 272 340 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计 1618 1246 3050 4494 5929 归属于母公司净利润 247 391 593 815 1058 长期带息负债 0 9 9 8 6 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 11 9 9 9 9 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 11 19 18 17 16 成长能力 负债合计 1629 1264 3068 4511 5944 营业收入 103.14% 27.94% 42.96% 35.52% 25.59% 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 82.70% 72.50% 44.03% 48.15% 31.26% 股本 84 112 140 140 140 EBITDA 92.89% 72.19% 53.28% 45.22% 32.25% 资本公积 705 3597 6649 6649 6649 归属于母公司净利润 98.62% 58.53% 51.69% 37.41% 29.70% 留存收益 447 838 1401 2175 3178 获利能力 股东权益合计 1236 4547 8190 8964 9967 毛利率 10.48% 11.55% 11.43% 11.38% 11.56% 负债和股东权益总计 2865 5811 11258 13474 15911 净利率 4.85% 6.01% 6.38% 6.47% 6.68% ROE 19.97% 8.60% 7.25% 9.10% 10.61% 现金流量表 ROIC 18.57% 16.79% 18.82% 19.04% 18.49% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 247 391 593 815 1058 资产负债率 56.86% 21.75% 27.25% 33.48% 37.36% 折旧摊销 22 37 100 125 175 流动比率 1.7 4.4 3.5 2.9 2.6 财务费用 0 32 10 85 126 速动比率 1.2 3.9 3.2 2.5 2.3 存货减少（增加为“-”） -248 -71 -261 -308 -297 营运能力 营运资金变动 -1345 -1667 -1035 -1174 -1145 应收账款周转率 5.6 5.0 5.0 5.0 5.0 其它 263 60 262 309 299 存货周转率 8.5 9.5 9.5 9.5 9.5 经营活动现金流 -1061 -1217 -330 -147 215 总资产周转率 1.8 1.1 0.8 0.9 1.0 资本支出 -78 -161 -270 -270 -270 每股指标（元） 长期投资 11 -1999 0 0 0 每股收益 1.5 2.4 3.6 4.9 6.4 其他 -30 23 796 -203 -203 每股经营现金流 -6.4 -7.3 -2.0 -0.9 1.3 投资活动现金流 -96 -2136 526 -473 -473 每股净资产 7.5 27.5 49.4 54.1 60.2 债权融资 919 -490 1600 1199 1198 估值比率 股权融资 0 28 28 0 0 市盈率 44.1 27.8 18.3 13.3 10.3 其他 276 4456 3012 -127 -180 市净率 8.8 2.4 1.3 1.2 1.1 筹资活动现金流 1194 3994 4639 1072 1018 EV/EBITDA 42.1 30.9 9.7 7.5 6.0 现金净增加额 58 642 4835 452 760 EV/EBIT 45.6 33.4 11.1 8.4 6.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月30日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上