浦项制铁（005490 KS）减：钢铁业务稳定但子公司不佳

闪光提示2016年7月22日在子公司看跌的情况下，钢铁业务的可观收益2H将探索艰难的价格谈判保留降低评级并将目标价从190,000韩元削减至180,000韩元2016年第二季度评论：浦项制铁在2016年第二季度的收入为12.9亿韩元（同比增长-15.4％），营业利润为6790亿韩元（同比下降1.1％）。结果表明，收入和营业利润分别比市场预期低-5.6％和-5.2％，但净利润比市场预期高11％。尽管钢铁业务录得稳健的盈利（同比增长53.4％，同比增长33.1％，环比增长53.1％），但合并子公司的盈利却很差：POSCO E＆C和Energy分别录得1710亿韩元和87亿韩元的运营亏损。 POSCO E＆C完成了巴西CSP的建设，因此实现了高昂的建设成本。2H展望：浦项制铁管理层认为，由于日本汽车制造商接受了提价提议，因此汽车板块的价格可能会上涨。然而，由于工会罢工，韩国OEM要求降低价格。顺便说一下，由于新订单疲软和裁员，造船商不太可能接受价格上涨。浦项制铁还预计2H铁矿石价格将走弱，但价格不可能跌破50美元/吨，这符合我们的预期。我们认为低廉的中国钢铁价格将给浦项制铁与其他行业的谈判加重负担，因为它们有替代钢铁用途的选择。因此，我们认为PSOCO在价格谈判中取得积极成果将具有挑战性。 目标价（韩元）上一个目标（KRW）180000.00190000.00分享价格（韩元）上/下218500.00-17.6%（截至2016年7月20日）市场数据市值（韩元）16,534市值（美元）14,489BBG005490 KS3m ADTV（美元）69.1金融和比率（KRW）截至12 / 2015a的年份12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益2071.9513934.4120055.3319945.34汇丰EPS（上）-15613.7120211.2819655.98变化（％）--10.8-0.81.5共识每股收益1335.2616253.1320240.4822000.86PE（x）105.515.710.911.0股息收益率（％）3.73.73.73.7EV / EBITDA（x）4.63.93.43.3净资产收益率（％）0.43.04.24.152-周价格（韩元）270000.00205000.00140000.007月15日1月16日7月16日从POSCO出发：浦项制铁完成81家子公司改制通过 目标价：180000.00最高：249000.00最低：156000.00当前：218500.001小时;它的三年重组目标是149家子公司。但是，他们希望专注于POSCO E＆C和Energy，这在2016年第二季度造成了巨大损失。 POSCO认为，巴西CSP不会增加任何一次性成本，而公司希望在2H内将汽车制造商和造船厂的钢价每吨提高2万至3万韩元。最后但并非最不重要的一点是，尽管浦项制铁对美国市场的敞口相对较低，但它担心美国商务部对韩国钢铁产品征收的关税最高为48％。我们将目标价格从190,000韩元下调至180,000韩元由于我们分别将2016年销售和营业利润预测分别下调了5.5％和11.2％，以反映POSCO子公司第二季度的收入不佳。我们将0.39倍PB的2016e目标倍数应用于我们的2016e BVPS 471,420韩元，得出目标价格。根据我们的假设，我们使用戈登增长模型得出目标倍数，其中包括2016e-17e年平均ROE为3.6％，COE为9.1％。这样一来，四舍五入的目标价格为18万韩元，因此我们维持对该股票的减持评级。资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计卓恩*韩国研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行briancho@kr.hsbc.com+822 3706 8750*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证✔ 在《 2016年亚洲货币经纪商投票》中投票披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：韩国股本金属与采矿减少：钢铁业务稳定但子公司不佳浦项制铁（005490 KS）减少维护RIC005490.KS自由浮动71% 股本 金属与采矿2016年7月22日2财务与估值：浦项制铁减少财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益表（KRWb）电动汽车/销售0.40.50.40.4收入58,19255,62757,22858,648EV / EBITDA4.63.93.43.3息税折旧摊销前利润5,6286,5676,8676,594电动/ IC0.50.50.50.4折旧及摊销-3,218-3,859-3,768-3,712PE *105.515.710.911.0营业利润/息税前利润2,4102,7083,0992,882PB0.50.50.50.4净利息-579-494-464-410FCF产率（％）51.421.131.326.8PBT1811,5602,2452,233股息收益率（％）3.73.73.73.7汇丰PBT1811,5602,2452,233*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-277-403-580-577净利1811,2151,7491,739汇丰净利润1811,2151,7491,739发行人信息现金流量摘要（KRWb）股价（韩元）218500.00自由浮动71%经营现金流量7,6023,0555,5495,499目标价（韩元）180000.00部门金属与采矿资本支出-2,560-2,688-2,903-3,136路透社（股票）005490.KS国家韩国来自的现金流量投资-4,535 -1,460 -2,997 -3,234彭博（股票）005490 KS分析员卓恩股息-697 -697 -697 -697市值（百万美元）14,489联系+822 3706 8750FCF权益4,967 2,036 3,023 2,592资产负债表摘要（韩元）价格相对130000.00130000.00净债务变化-5,862-28-2,000-1,718无形固定资产6,4066,1325,8735,628有形固定资产34,52333,62633,02032,688380000.00380000.00当前资产29,18129,74831,05332,333现金及其他9,2078,0359,0359,753330000.00330000.00总资产80,40979,80580,24580,949经营负债8,0388,7759,1259,747280000.00280000.00债务总额25,22024,02023,02022,020净债务16,01315,98513,98612,267230000.00230000.00股东资金投入资金40,23852,86541,10252,69642,21051,78643,30951,150180000.00180000.00比率，增长和每股分析2014浦项制铁20152016相对于KOSPI INDEX2017年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e资料来源：汇丰银行同比变化注意：价格于2016年7月20日关闭收入-10.6-4.42.92.5息税折旧摊销前利润-12.816.74.6-4.0营业利润-25.012.414.4-7.0PBT-86.9762.943.9-0.5汇丰每股收益-71.1572.543.9-0.5比例（％）收益/ IC（x）1.01.11.11.1投资回报率-2.74.24.84.5鱼子0.43.04.24.1资产回报率0.01.21.91.8EBITDA利润率9.711.812.011.2营业利润率4.14.95.44.9EBITDA /净利息（x）9.713.314.816.1净债务/权益36.335.630.526.1净债务/ EBITDA（x）2.82.42.01.9来自运营/净债务的现金流47.519.139.744.8每股数据（韩元）EPS Rep（稀释）2071.9513934.4120055.3319945.34汇丰每股收益（摊薄）2071.9513934.4120055.3319945.34DPS8000.008000.008000.008000.00账面价值461519.57471420.40484135.52496740.65 股本 金属与采矿2016年7月22日3（十亿韩元） 新 旧 更改 2016年 2017e 2018e 2016e 2017e2018年2016E 2017E2018年收入55,027 57,228 58,648 58,868 60,469 61,856 -5.5％-5.4％-5.2%操作利润2,7083,0992,8823,0493,1872,971-11.2%-2.8%-3.0%净利润1,215 1,749 1,739 1,361 1,762 1,714 -10.7％-0.8％+1.5%OPM4.9％5.4％4.9％5.2％5.3％4.8％-0.3pp + 0.1pp+ 0.1ppNPM2.2％3.1％3.0％2.3％2.9％2.8％-0.1pp + 0.1pp+ 0.2pp浦项制铁：2016年第二季度业绩（十亿韩元）2015年第二季度2016年1季度16年2季度--共识区别2Q16e汇丰银行区别收入15,18912,46112,857+3.2%-15.4%13,623-5.6%15,366-16.3%营业利润686660679+2.8%-1.1%716-5.2%832-18.4%净利198360292-18.9%+47.2%263+11.0%320-8.9%OPM4.5%5.3%5.3%-0.0pp+ 0.8pp5.3%0.0pp5.4%-0.1ppNPM1.3%2.9%2.3%-0.6pp+ 1.0pp1.9%+ 0.3pp2.1%+ 0.2pp资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行估计汇丰银行预测的变化资料来源：汇丰银行估算估值与风险我们将0.39倍PB的2016e目标倍数应用于我们的2016e BVPS 471,420韩元，得出目标价格。根据我们的假设，我们使用戈登增长模型得出目标倍数，其中包括2016e-17e年平均ROE为3.6％，COE为9.1％。因此，目标价四舍五入为18万韩元，意味着下跌了17.6％。我们将股票评级为“减持”，因为从历史上看，当钢材价格比当前水平高出20％时，浦项制铁的PB一直保持在0.6倍以上。考虑到当前钢铁行业的基本面，我们预计目前钢铁价格不会达到这一水平。上行风险包括：1）基于最终需求行业的潜在复苏，提高钢价； 2）由于当地采购经理人指数疲软，中国钢铁产量增速低于预期。 股本 金属与采矿2016年7月22日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：Brian Cho重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月