Q3毛利率环比回升，新车放量可期

公司研究报 告汽车乘用车 2023-10-27 公司点评报告 买入/维持赛力斯(601127) 目标价：110.34 昨收盘：79.81 赛力斯（601127.SH）：Q3毛利率环比回升，新车放量可期 走势比较 76% 太51% 平26% 22/10/27 22/12/27 23/2/27 23/4/27 23/6/27 23/8/27 23/10/27 洋1% 证(24%) 券(49%) 股赛力斯沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)1,507/1,507公总市值/流通(百万元)120,305/120,305司12个月最高/最低(元)85.91/24.82证相关研究报告： 券赛力斯（601127）《赛力斯研（601127.SH）：华为智造归来，腾究飞展翅向上》--2023/10/19 报告 证券分析师：文姬 电话：021-58502206 E-MAIL：wenji@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190523050001 事件：公司发布2023年三季报，2023年1-9月，公司实现营业收入166.80亿元，同比-27.86%，归母净利润-22.94亿元，去年同期为-26.75亿元，扣非后归母净利润-30.15亿元，去年同期为-28.65亿 元。23Q3实现营业收入56.48亿元，同比-47.25%，环比-4.95%，归母净利润-9.50亿元，去年同期为-9.47亿元，23Q2为-7.19亿元，业绩基本符合预期。 新M79月上市交付，Q3销量环比表现亮眼。2023Q3问界品牌销量合计1.59万台，同比-42.02%，环比+36.42%。其中，M5销量为0.83万台，同比-56.17%，环比-15.22%；M7销量为0.76万台，同比-10.68%，环比+303.23%。问界新M7于9月12日正式上市并开启交付，销量环比表现亮眼，随着车型后续的交付节奏加快，公司营业收入有望明显 增长。 毛利率环比回升，研发投入持续扩大。23Q3公司毛利率为7.58%，同比-5.15pct，环比+3.40pct，主要由于问界品牌销量较去年同期下滑，导致制造成本上升，环比增长主要为车型销量提升，同时预计公司逐步消化完成前期因供应链紧张而储备的高成本原材料库存所致。公司销售/管理/研发费用率分别为16.62%/5.90%/7.42%，同比 +1.47pct/+2.22pct/+4.37pct，环比+0.39pct/+0.36pct/+1.93pct，主要由于公司在新能源汽车核心技术领域保持高研发投入，产品营销及海外市场推广投入增加所导致。 新款M7订单超预期，M9产品继续向上，后续成长可期。2023年 9月，AITO问界新M7正式亮相，上市首月累计大定突破6万台，订单数量持续超预期，爆款车型有望向上突破。预计四季度AITO问界M9将发布上市，驱动产品力进一步向上。产能方面，第三工厂按照规划项目将于2023年下半年完成建设，预计建成后合计年产能有望达到 70万辆，产能、销量、车型周期均开启第二阶段强势增长，规模效应有望驱动车型毛利率、市场份额同步提升。 盈利预测与评级：我们预计公司2023年至2025年营业总收入为 396.27、1108.57、1632.17亿元，同比增长16.19%、179.75%、47.23%， 归母净利润为-27.75、-11.00、16.11亿元，同比增长27.58%、60.34%、246.41%，目标价格110.34元，维持公司“买入”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；原材料价格波动风险；行 业竞争加剧等。 盈利预测和财务指标： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)34,105.00 39,626.60 110,857.37 163,216.90 （+/-%）104.00% 16.19% 179.75% 47.23% 归母净利(百万元）-3,831.87 -2,774.95 -1,100.60 1,611.36 （+/-%）-110.09% 27.58% 60.34% 246.41% 摊薄每股收益(元)-2.68 -1.84 -0.73 1.07 市盈率(PE)— — — 62.25 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入16,718 34,105 39,627 110,857 163,217 货币资金5,832 16,365 7,774 38,977 65,488 %增长率16.9% 104.0% 16.2% 179.8% 47.2% 应收票据0 0 0 0 0 营业成本16,088 30,244 36,747 95,260 137,017 应收账款997 1,781 2,098 6,089 8,709 %销售收入96.2% 88.7% 92.7% 85.9% 83.9% 其他应收款1,611 1,002 1,700 6,232 6,991 毛利630 3,861 2,880 15,598 26,200 存货2,773 3,993 5,500 14,417 19,778 %销售收入3.8% 11.3% 7.3% 14.1% 16.1% 其他流动资产3,455 3,835 8,091 18,122 25,254 税金及附加352 926 594 1,663 2,448 流动资产14,668 26,976 25,161 83,836 126,220 %销售收入2.1% 2.7% 1.5% 1.5% 1.5% 长期股权投资40 41 41 41 41 销售费用1,280 4,820 5,033 12,760 18,901 固定资产7,799 9,140 11,366 9,848 7,926 %销售收入7.7% 14.1% 12.7% 11.5% 11.6% 在建工程1,533 346 415 193 1,074 管理费用1,089 1,775 1,981 4,966 7,263 无形资产5,153 6,910 10,127 9,927 10,927 %销售收入6.5% 5.2% 5.0% 4.5% 4.5% 商誉76 65 65 65 65 研发费用948 1,314 1,882 5,274 7,639 其他非流动资产2,756 3,569 3,882 3,809 3,773 %销售收入5.7% 3.9% 4.8% 4.8% 4.7% 非流动资产17,356 20,072 25,896 23,883 23,807 财务费用244 172 -479 -52 -1,615 资产总计32,024 47,048 51,058 107,720 150,027 %销售收入1.5% 0.5% -1.2% 0.0% -1.0% 短期借款2,109 2,079 2,029 1,979 1,929 息税前利润（EBIT）-2,963 -4,803 -4,081 -1,449 431 应付票据7,768 16,112 17,475 47,348 68,752 %销售收入-17.7% -14.1% -10.3% -1.3% 0.3% 应付账款6,143 9,559 13,327 33,678 47,146 其他收益295 522 1,102 2,960 4,080 其他应付款699 1,286 1,630 4,138 5,951 投资收益-82 -37 793 2,217 3,264 其他流动负债2,204 3,297 5,079 10,025 13,062 净敞口套期收益0 0 5 23 18 流动负债18,924 32,331 39,540 97,167 136,841 公允价值变动收益-135 -170 45 36 39 长期借款1,847 1,192 1,192 1,192 1,192 信用减值损失-20 -72 -71 -26 -28 应付债券141 147 196 83 63 资产减值损失-247 -306 -229 -213 -182 长期应付款1,778 1,158 1,191 1,191 1,191 资产处置收益587 281 793 2,439 3,199 其他长期负债1,605 2,416 2,467 2,656 2,795 营业利润-2,885 -4,927 -3,695 -1,578 1,956 负债24,295 37,245 44,587 102,289 142,082 %增长率-31.5% -70.8% 25.0% 57.3% 223.9% 股本1,360 1,497 1,507 1,507 1,507 营业外收支275 -3 93 181 90 资本公积8,087 15,295 15,505 15,505 15,505 利润总额-2,610 -4,930 -3,602 -1,398 2,046 其他综合收益-128 -81 -79 -79 -79 %增长率-19.3% -88.9% 26.9% 61.2% 246.4% 归母所有者权益7,960 11,420 8,796 7,695 9,307 所得税21 290 180 70 -102 少数股东权益-230 -1,617 -2,625 -2,992 -2,454 所得税率-0.8% -5.9% -5.0% -5.0% -5.0% 所有者权益合计7,729 9,802 6,171 4,704 6,852 合并报表的净利润-2,631 -5,221 -3,782 -1,467 2,148 负债股东权益合计32,024 47,048 50,758 106,992 148,934 少数股东损益-807 -1,389 -1,008 -367 537 归母净利润-1,824 -3,832 -2,775 -1,101 1,611 净利率-10.9% -11.2% -7.0% -1.0% 1.0% 比率分析 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净资产收益率 -22.9% -33.6% -31.5% -14.3% 17.3% 净利润 -1,824 -3,832 -2,775 -1,101 1,611 总资产收益率 -5.7% -8.1% -5.4% -1.0% 1.1% 少数股东损益 -807 -1,389 -1,008 -367 537 投入资本收益率 -23.4% -34.7% -36.8% -14.9% 3.6% 非现金支出 2,008 2,688 2,921 3,271 3,449 成长能力 非经营收益 -154 257 -1,400 -4,536 -6,259 营业总收入增长率 16.9% 104.0% 16.2% 179.8% 47.2% 营运资金变动 -211 1,107 644 30,961 24,801 EBIT增长率 -66.6% -62.1% 15.0% 64.5% 129.8% 110.1% 资本开支 -1,077 -2,617 -7,970 1,529 91 总资产增长率 21.9% 46.9% 8.5% 111.0% 39.3% 投资 67 -2,377 -641 -602 -817 资产管理能力 其他 -553 840 1,272 2,173 3,205 应收账款周转天数 18 15 18 13 16 投资活动现金净流 -1,563 -4,154 -7,339 3,100 2,479 存货周转天数 53 40 46 38 45 股权融资 3,033 7,069 203 188 157 应付账款周转天数 128 93 112 89 106 债权融资 -142 -303 591 -25 20 总资产周转天数 628 417 446 2