【安信汽车】比亚迪：三季报业绩优异，单车利润创新高

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年10月30日 比亚迪(002594.SZ) 公司快报 三季报业绩优异，单车利润创新高 证券研究报告 乘用车III 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价 360元 股价 (2023-10-30) 244.60元 交易数据 总市值(百万元) 712,065.54 流通市值(百万元) 284,901.42 总股本(百万股) 2,911.14 流通股本(百万股) 1,164.76 12个月价格区间 230.09/304.33元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 6.2 1.9 0.8 绝对收益 3.3 -8.4 2.0 徐慧雄 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 谷诚 分析师 SAC执业证书编号：S1450523070002 gucheng@essence.com.cn 相关报告 规模优势持续凸显，三季报业绩超预期 2023-10-18 9月销量表现优异，高端化战略稳步推进 2023-10-03 8月销售成绩优异，出口表现亮眼 2023-09-02 中报业绩靓丽，高端化有望引领高增长 2023-08-29 7月销量数据优异，出口表现亮眼 2023-08-02 事件：10月30日比亚迪发布三季度业绩，2023Q3实现归属上市公司股东的净利润为104.13亿元，同比增长82.16%。 营收稳步提升：2023Q3公司实现营业收入1621.5亿元，同比增长38.49%，预计原因为新能源车销量增长所拉动：2023Q3公司共计销售乘用车82.2万辆，环比提升17.4%。2023Q3比亚迪单车ASP约为15.35万元，环比小幅下滑约0.38万元，预计原因为A0级纯电车海鸥销售占比的提升：2023Q3销量为10.3万辆，占乘用车比为12.5%，环比提升7pct。 毛利率显著提升：2023Q3公司毛利率为22.1%，环比提升3.4pct；剔除比亚迪电子的影响后，2023Q3公司的汽车业务毛利率为25.7%，环比大幅提升4pct，创下历史新高。我们认为核心原因为：1）2023Q3汽车行业需求较好，竞争较为温和，没有爆发大规模价格战；2）高毛利率车型占比提升：汉DM-i、腾势D9 DM-i、宋Pro DM-i、宋Plus DM-i在2023Q3合计销售21.2万台，环比增长27%，占比提升2pct；3）销量增长带来了更显著的规模效益，2023Q3单车的折旧和摊销有显著下降；4）2023Q3电池级碳酸锂均价环比下滑了5.5%，至24.1万元/吨，拉动单车成本降低 持续加码研发。2023Q3公司的销售/管理费用率分别为3.94%/2.13%,环比分别下滑0.48pct/0.33pct，展现了公司良好的成本管控能力，预计是受益于规模效应。2023Q3公司的研发投入达到了111.04亿元，研发费用率为6.85%，环比大幅提升1.42pct，创下了历史新高。持续加码的研发投入有望助力公司持续推出行业领先的技术，在未来保持产品力的领先。 单车利润创新高。2023Q3公司实现扣非后净利润96.5亿元，同比增长80.95%，略超业绩预告中值水平，表现亮眼。在扣除比亚迪电子的权益贡献后，2023Q3公司扣非后单车利润约为1.05万元，较2023Q2环比提升约2800元，创下历史新高，预计受益于汽车业务毛利率的显著提升。目前汽车行业需求较好，叠加年底行业需求旺季的到来，我们预计公司的规模优势有望进一步凸显，2023Q4公司的单车利润仍有望继续提升。 展望未来，我们认为四大要素有望共同驱动公司高增长： 1）销量基本盘稳固：2023年公司推出了汉、唐、秦、宋、元等多款主销车型的2023款冠军版，产品力提升、性价比提高，拉动主销车型销量稳步提升：2023M1-M9公司共计销售新能源车207万辆，yoy+76%，表现亮眼。展望Q4：王朝网的纯电SUV宋L已经正式亮相，预计将于年内上市，有望助力公司的销量基盘稳中有升，冲击年销量300万辆的目标。 2）高端化持续突破：首先：腾势D9已经连续7个月销量破万，稳居30万以上MPV市场销量第一名、腾势N7、N8也已经陆续开启交付、腾势品牌未来还将会有N8 MAX、N9和轿车陆续上市，销量有望保持稳中有升。其次：越野SUV豹5共有三款配置，预售价为30-40万，目前终端热度较高，有望于年内开启交付。最后：仰望U8豪华版已经正式上市，定价达到了109.8万元，目前已经陆续开启交付；纯电超跑U9也有望于年内发布，共同冲击百万级豪车市场，助力公司高端化进程持续向上突破。 3）出海脚步持续加快：2023年公司出海的脚步持续加快，目前旗下的汉EV、海豚、海豹、元Plus等新能源车型已经陆续出海至欧洲、南美、澳新、中东等多个国家和地区，2023M1-M9共计出口新能源车14.5万辆，表现亮眼。展望未来，比亚迪的新能源车产品力较海外竞品有明显的优-10%0%10%20%2022-102023-022023-062023-10比亚迪沪深300999563393 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/比亚迪 势，随着公司海外渠道的逐步拓展和运力的逐步提升，以及品牌形象和口碑在海外区域的逐步建立，未来出口业务有望给公司带来显著销量增长。 4）行业出清利好龙头企业：随着新能源车渗透率的提升及行业竞争的加剧，部分产品力较弱的二、三线车企预计会被加速出清，行业集中度有望持续提升。公司通过产业链垂直整合的方式具备了较强的成本管控能力，并依托规模效益获得了对上下游企业更强的议价能力，在竞争格局持续改善的大背景下，公司的优势预计会愈发凸显，盈利能力有望持续向好。 投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别至320.1、417.4以及503.5亿元，对应当前市值，PE 分别为 22.2、17.1以及14.1倍，维持“买入-A”评级。给予2023年33xPE，对应6个月目标价360元/股。 风险提示：新能源汽车行业竞争加剧；新品推进力度不及预期 [Table_Finance1] (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 2,161.4 4,240.6 6,785.0 8,820.5 10,584.6 净利润 30.5 166.2 320.1 417.4 503.5 每股收益(元) 1.05 5.71 10.99 14.34 17.30 每股净资产(元) 32.66 38.14 49.51 66.47 82.65 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 233.8 42.8 22.2 17.1 14.1 市净率(倍) 7.5 6.4 4.9 3.7 3.0 净利润率 1.4% 3.9% 4.7% 4.7% 4.8% 净资产收益率 3.2% 15.0% 22.2% 21.6% 20.9% 股息收益率 0.0% 0.5% 0.4% 0.6% 0.7% ROIC 6.0% 27.7% 106.6% 177.9% 78.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/比亚迪 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （亿元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,161.4 4,240.6 6,785.0 8,820.5 10,584.6 成长性 减:营业成本 1,880.0 3,518.2 5,523.0 7,188.7 8,637.0 营业收入增长率 38.0% 96.2% 60.0% 30.0% 20.0% 营业税费 30.3 72.7 115.3 149.9 179.9 营业利润增长率 -34.6% 365.1% 87.1% 30.3% 20.6% 销售费用 60.8 150.6 251.0 326.4 386.3 净利润增长率 -28.1% 445.9% 92.5% 30.4% 20.6% 管理费用 57.1 100.1 162.8 207.3 243.4 EBITDA增长率 -17.6% 108.6% 84.2% 47.5% 34.7% 研发费用 79.9 186.5 318.9 410.2 486.9 EBIT增长率 -48.3% 255.9% 87.1% 30.6% 21.0% 财务费用 17.9 -16.2 8.0 12.0 17.0 NOPLAT增长率 -40.5% 197.0% 106.2% 30.6% 21.0% 资产减值损失 -8.6 -13.9 8.0 8.0 8.0 投资资本增长率 -35.5% -46.4% -21.7% 174.0% 33.1% 加:公允价值变动收益 0.5 1.3 2.2 4.0 4.0 净资产增长率 61.7% 16.4% 28.7% 33.0% 24.0% 投资和汇兑收益 -0.6 -7.9 3.0 3.0 3.0 营业利润 46.3 215.4 403.1 525.0 633.0 利润率 加:营业外净收支 -1.1 -4.6 -2.0 -2.0 -2.0 毛利率 13.0% 17.0% 18.6% 18.5% 18.4% 利润总额 45.2 210.8 401.1 523.0 631.0 营业利润率 2.1% 5.1% 5.9% 6.0% 6.0% 减:所得税 5.5 33.7 64.2 83.7 101.0 净利润率 1.4% 3.9% 4.7% 4.7% 4.8% 净利润 30.5 166.2 320.1 417.4 503.5 EBITDA/营业收入 9.2% 9.8% 11.3% 12.8% 14.4% EBIT/营业收入 2.9% 5.2% 6.1% 6.1% 6.1% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 96 82 88 93 95 货币资金 504.6 514.7 678.5 882.0 1,058.5 流动营业资本周转天数 -18 -82 -104 -104 -101 交易性金融资产 56.1 206.3 400.0 500.0 600.0 流动资产周转天数 231 173 154 146 147 应收帐款 375.3 407.4 723.4 746.6 1,017.5 应收帐款周转天数 66 33 30 30 30 应收票据 - - - - - 存货周转天数 62 52 49 41 41 预付帐款 20.4 82.2 30.7 49.2 46.8 总资产周转天数 414 335 315 310 316 存货 433.5 791.1 1,049.9 946.9 1,452.2 投资资本周转天数 128 39 15 19 28 其他流动资产 271.3 406.4 512.0 614.0 716.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 3.2% 15.0% 2