2023年11月基金配置展望：底部区间，积极配置

证券研究报告 底部区间，积极配置 ——2023年11月基金配置展望 平安证券研究所基金研究团队郭子睿证券投资咨询资格S1060520070003王近证券投资咨询资格S1060522070001任书康一般从业资格编号S1060123050035 2023年10月30日 基金配置建议：底部区间，积极配置 •10月回顾：A股、美股下跌，十年美债利率创新高。巴以冲突升级，全球流动性收紧，市场避险情绪加深，A股、美股、港股均下跌，美元上涨。美国债券市场供大于求，十年美债利率盘中升破5%。国内经济继续改善，特别国债发行预期扰动债券市场，债券利率上行。 •11月展望：资产配置的逻辑。下半年以来国内市场股、债、商走势出现显著背离，商品价格的上涨主要受海外需求偏强、在供给端存在显著约束的能源品价格上涨驱动。债券利率上行有经济改善因素，但与债券市场的发行和供给关系更加密切。股票市场的持续下跌主要 源于对经济回升持续性的担忧。A股市场经历连续调整，股债性价比已处于近三年97%分位数，赔率较高。从胜率看，国内经济基本面积极信号不断增加，我们构建的经济增长因子和通胀因子已经连续三个月回升，特别国债的发行有助于打消稳增长政策退坡的预期，但由于私人部门融资增速尚未进入上行通道，导致市场可能仍会担忧经济回升的持续性，股票市场迎来较好的底部配置时机。 从市场风格来看，当前仍在延续2021年2月以来的小盘占优大盘、大盘价值占优大盘成长风格。导致大小盘切换的关键在于地产销售回升和银行间市场流动性收紧，大盘价值与大盘成长切换关键在于10年美债实际利率能否持续回落。往后来看，导致市场风格切换的因素还没彻底扭转，但占优风格的有利因素在逐渐减弱，市场配置将更加均衡化。债券市场短端和长端利率出现不同程度回升，短债机会好于长债。 •11月基金配置策略。当前市场处于高赔率、胜率因子逐渐提升阶段，A股迎来较好配置机会，小盘成长和大盘价值相对占优的市场风格尚 未扭转。可关注TMT为代表的科创和周期红利板块，底仓优选均衡风格基金。固收+基金建议关注偏稳健品种，债基关注短久期品种。我 们建议关注中欧电子信息产业（004616.OF，中高风险）、中欧红利优享（004814.OF，中高风险）、银华鑫锐灵活配置（161834.OF，中高风险）、中银稳健添利（380009.OF，中风险）、鹏华稳利短债（007515.OF，低风险）。 •风险提示：国内稳增长不及预期；美联储紧缩超预期；地缘政治冲突；基金样本存在遗漏。 2 CONTENT 目录 10月回顾：A股、美股下跌，十年美债利率创新高 11月展望：底部区间，积极配置 10月回顾：A股、美股下跌；十年美债利率创新高、国债利率上行；美元指数上行，人民币贬值 •股票市场：A股、美股下跌。沪深300下跌3.45%，上证指数下跌2.98%；道琼斯指数下跌3.25%，纳斯达克指数下跌4.36%。 •债券市场：十年美债利率创新高、国债利率上行。美1年期国债收益率下行至5.39%，10年期国债收益率上涨至4.84%；国内利差减小，1年期国债收益率上涨至2.28%，10年期国债收益率上涨至2.71%。 •商品市场。CRB商品指数上涨0.20%，南华商品指数下跌1.54%。 •外汇市场：美元指数上行，人民币贬值。美元指数继续上行至106.58；人民币即期汇率跌至7.3左右。 10月以来大类资产走势 资料来源：Wind，平安证券研究所，数据区间2023年10月1日-2023年10月27日。 4 股票市场回顾：十年美债收益率创新高、全球流动性收紧，巴以冲突升级、市场避险情绪加深，A股、美股、港股均下跌 美股、港股下跌，纳斯达克指数跌幅较大（%） •十年美债利率创新高、全球流动性收紧，巴以冲突升级、市场 避险情绪加深，A股、美股、港股均下跌。十年美债收益率盘中突破5%，全球流动性收紧。巴以冲突升级，市场避险情绪加深。A股普遍下跌，创业板指跌幅较大。风格方面，成长股跌 幅大于价值股。美股、港股均下跌，纳斯达克指数跌幅较大。 资料来源：Wind，平安证券研究所，数据区间2023年10月1日-2023年10月27日。 A股下跌，创业板指跌幅较大（%）成长跌幅大于价值（%） 5 债券市场回顾：美国债券市场供大于求，长端美债利率上行；经济继续改善，叠加债券供给冲击，国债利率上行 •美国债券市场供大于求，叠加经济数据超预期，长端美债利率上行。全球政府债券遭遇了持续抛售，美国债券市场供大于求，美债收益率进一步上行，十年美债利率盘中升破5%。 •国内经济继续改善，特别国债发行预期扰动债券市场，国债利率上行。9月经济数据继续改善，叠加地方债供给增加、近期1万亿特别国债发行预期扰动债券市场，国债利率上行。 长端美债收益率上行（%）国内国债利率上行（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所，数据区间2023年10月1日-2023年10月27日。6 外汇市场回顾：巴以冲突升级、避险情绪抬升，美元指数上行；人民币贬值，北上资金净流出 •巴以冲突升级、市场避险情绪抬升，叠加美国经济数据超预期，美元指数上行。巴以冲突升级导致市场避险情绪上升，叠加美国经济强势，美元指数上行。 •人民币贬值，北上资金净流出。美债收益率继续上行、美元指数上涨，人民币贬值，离岸与在岸汇率均上升至7.3左 右，10月北上资金净流出376.64亿元。 美元指数上涨，人民币贬值A股市场资金净流出（亿元） 资料来源：Wind，平安证券研究所，数据区间2023年10月1日-2023年10月27日。 7 商品市场回顾：原油价格回调，海外商品小幅收涨，国内商品下跌 海内外商品分化（%） •原油价格下跌，海外商品小幅收涨，国内商品下跌。月初原 油价格大幅下跌，随后逐渐回升，最终收跌。受此影响，能源是本月国内商品价格下跌的最大拖累项。 •从品种来看：10月以来，商品 价格多数下跌。10月以来国内 国内商品价格多数下跌（%） 商品价格多数下跌，能源、软商品跌幅较大，仅贵金属、煤焦钢矿、农副产品收涨。 原油价格回调（美元/桶） 96布伦特原油期货价格 94 92 90 88 86 84 82 2023-09-292023-10-042023-10-092023-10-142023-10-192023-10-24 基金市场回顾：基金市场表现不佳，发行规模下降，权益型基金发行规模下降（1/2） 10月基金市场表现不佳 •基金业绩表现：10月基金市场表现不佳。10月全球股市大部分下跌，股票型基金表现不佳，偏债类基金相对表现较优。 •基金发行情况：10月基金发行规模下降，截至10月27日，10月基金发行总规模483亿元，较上月下降54.9%。结构上，权益型基金发行规模52亿元，较上月下降76%，占发行总额11%。 10月基金发行规模下降 基金市场回顾：权益型ETF基金资金净流入，权益型LOF基金资金净流入 （2/2） •场内基金资金流动：10月场内基金资金净流入。ETF资金净流入35.3亿元（除货币基金）；LOF资金净流入1.6亿元。 •ETF基金中，权益型产品资金净流入30.8亿元，债券型产品资金净流出39.9亿元。被动权益产品，前十大净买入产品合计买入268.3亿元，集中在沪深300、科创50、创业板指、上证指数等宽基指数以及医疗、证券等板块。 •LOF基金中，权益型产品资金净流入1.9亿元，其中主动权益类净流出0.2亿元，被动权益类净流入2.1亿元。 权益型ETF基金资金净流入 权益型LOF基金资金净流入 CONTENT 目录 10月回顾：A股、美股下跌，十年美债利率创新高 11月展望：底部区间，积极配置 海外环境|美元和美债收益率仍处于高位，巴以冲突升级，避险情绪抬升，全球风险资产承压 •美十年国债收益率快速上行，盘中突破5%重要关口，制约全球资产表现。美国经济超预期、美联储态度偏鹰、对美 债供需的担忧共同推动美债收益率上行，全球资产承压。 •巴以冲突升级引发对全球经济担忧，避险情绪抬升压制风险资产价格。巴以冲突升级，引发对全球经济增长的担忧， VIX恐慌指数连续上行。 美十年国债收益率快速上行（%）VIX恐慌指数连续上行 资料来源：Wind，平安证券研究所 1122 国内环境|增长延续回升趋势，基本面积极信号增加，私人部门融资增速下行可能引发市场担忧 •经济增长因子延续回升趋势，基本面积极信号不断增加。我们基于11种经济领先指标构建的经济增长因子连续3个月回升，经济复苏信号进一步加强。 •私人部门融资增速尚未进入上行通道，导致市场可能会担忧经济回升的持续性。本月社融同比与上月持平，但私人部门融资增速继续下行，市场仍担心经济回升的持续性。 增长因子延续回升趋势私人部门融资增速仍在下行(%) 资料来源：Wind，平安证券研究所 1133 交易视角|股债商走势背离 •近期股债商走势出现明显背离。今年5月开始权益市场持续下跌，但6月以来国内商品价格开始上涨，8月下旬以来国债利率不断上行，股债商市场走势的明显背离似乎显示了不同市场对经济预期的差异。 •股债商走势背离的逻辑。本轮商品价格的上涨主要受海外需求偏强、在供给端存在显著约束的能源品价格上涨驱动。债券利率上行有经济改善因素，但与债券市场的发行和供给关系更加密切。股票市场的持续下跌主要源于对经济回升持续性的担忧，6月以来制造业PMI连续回升，但仅略高于50。总结来看，股债商走势的背离并不完全由经济基本面预期差异 导致，了解各资产的关键驱动因素是分析后续走势的关键。 近期股债商走势出现背离制造业PMI 交易视角|商品：海外需求偏强、能源供给端约束驱动全球商品上涨 •海外需求偏强驱动全球商品市场整体上行。本轮国内外商品价格上涨节奏基本一致，海外需求偏强以及大宗商品的全球化定价是商品上涨的重要因素。 •供给端约束导致能源是本轮商品价格上涨的主要驱动力。从结构上来看，全球定价程度高的能源品领涨，沙特、俄罗斯减产为代表的供给端约束是能源品价格上涨的重要因素。 国内外商品价格上涨节奏基本一致能源是本轮商品价格上涨的主要驱动力 交易视角|债券：政府债增发、资金面收紧、特别国债增发预期推动利率上行 •相较于基本面因素，债券近期调整与市场供需关联更加密切。8月下旬以来债券利率上行，一方面有经济企稳回升的影响，另一方面与债券供需关系密切，可以看到与实体经济关联性更强的票据利率上行幅度小于存单利率。 •债券供给增加推动利率上行。8月以来地方债供给显著增加，资金面收紧，推动债券利率上行，近期1万亿特别国债增发预期的扰动同样推升了债券利率。 票据利率上行幅度小于存单利率（%）8月以来地方债总发行量增加（亿元） 交易视角|股债收益比回到历史极端位置，权益市场底部信号明显 •股债收益比进一步提升，权益市场底部信号明显。国内权益市场经历持续下跌后，股债收益比进一步提升，处于历史极端位置。截至10月27日，沪深300股息率3.14%，使用除法计算的权益风险溢价ERP(DY)高达1.16，具备显著配置价值。 •权益风险溢价ERP(DY)已经处于近三年97%分位数，反映了市场的极端悲观情绪。目前权益市场下行空间有限，底部信号明显。 股债性价比处于历史极端位置 国内股市|底部区间，积极信号增加，小盘及大盘价值风格延续，但日趋均衡 当前市场处于高赔率、胜率因子逐渐提升阶段，A股迎来较好配置机会。 风格：导致大小盘切换的关键在于地产销售回升和银行间市场流动性收紧。大盘价值与大盘成长切换关键在于10年美债实际利率能否持续回落，2012年以来，大盘价值/大盘成长指数与十年美债实际收益率相关性高达0.49。 当前仍在延续2021年2月以来的小盘占优大盘、大盘价值占优大盘成长风格。往后来看，导致市场风格切换的因素还没彻底扭转，但占优风格的有利因素在逐渐减弱，市场配置将更加均衡化。 小盘相对占优，但日趋均衡大盘价值/成长风格与美债实际利率相