2023年三季报点评：Q3主业环比量价齐升，看好24年长丝行业景气上行

公司研究 证券研究报告 其他石化2023年10月30日 桐昆股份（601233）2023年三季报点评 Q3主业环比量价齐升，看好24年长丝行业景气上行 推荐维持） 目标价：18.6元 当前价：14.01元 华创证券研究所 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com执业编号：S0360522050001 联系人：�家怡 邮箱：wangjiayi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)241,111.95 已上市流通股(万股)228,753.10 总市值(亿元)337.80 流通市值(亿元)320.48 资产负债率(%)66.40 每股净资产(元)14.75 12个月内最高/最低价17.05/12.06 市场表现对比图(近12个月) 2022-10-31~2023-10-27 41% 27% 13% -1% 22/1023/0123/0323/06 桐昆股份 23/0823/10 沪深300 相关研究报告 《桐昆股份（601233）2023年一季报点评：长丝龙头景气低谷业绩承压，不变初心强化公司优势》 2023-05-03 《桐昆股份（601233）2022年报点评：长丝龙头景气低谷业绩承压，不变初心强化公司优势》 2023-04-23 《桐昆股份（601233）2022年三季报告点评：三季度业绩承压，期待长丝景气改善》 2022-10-30 事项： 公司发布23年三季报，前三季度累计实现营收617.42亿元，同比+30.8%；归 母净利润9.04亿元，同比-53.2%（对联营企业和合营企业投资收益0.74亿元同比-95.8%）。其中Q3单季度实现营收248.45亿元，同比+43.3%，环比+18.4%归母净利润7.98亿元，同比扭亏为盈，环比+34.1%（对联营企业和合营企业 投资收益4.24亿元，同比+481.5%，环比+162.4%）。 评论： 经营数据来看，23Q3公司主业利润同比回升显著，环比基本持平：23Q3公司涤纶POY/FDY/DTY销量分别为221.07/38.15/25.67万吨，同比 +43.5%/+27.4%/+23.9%，环比+12.8%/+17.3%/+4.8%；营收分别为 153.88/29.73/21.71亿元，同比+40.3%/+27.4%/+23.3%，环比 +15.8%/+20.0%/+6.6%。总销售毛利率6.4%，同比+4.4pct，环比-0.5pct；总销售净利率3.2%，同比+5.3pct，环比+0.4pct。 Q3涤纶长丝行业延续今年以来的景气修复。盈利情况来看，参考CCFEI价格指数，Q3涤纶长丝POY/FDY/DTY均价为7730.5/8348.3/9231.8/元/吨，同比 -3.1%/-2.1%/-1.4%，环比+1.1%/+1.3%/+2.5%；平均现金流为-9.3/48.0/491.0元 /吨，同比亏损扩大/+720.2%/+37.8%，环比-259.8%/由负转正/+36.6%。行业运营情况来看，Q3长丝平均开工率87.5%，同比+14.7pct，环比+2.5pct；POY/FDY/DTY平均库存天数分别为10.8/12.1/17.6天，同比+1.5/-20.0/-17.4天，环比-0.2/-5.9/-2.5天。需求端来看，23Q3织造业平均负荷为72.8%，同比 +17.3pct，环比+3.6pct；盛泽织造企业平均坯布库存36.2天，同比-0.2天，环 比+1.3天。 看好涤纶长丝行业景气度中长期持续上行。经历22年涤纶长丝景气谷底、企业大幅亏损后，23年行业修复趋势显著；龙头企业基于规模化与设备先发优势，也呈现更强的利润实力。我们坚持看好行业的中长期景气上行趋势，一方面来自海内外需求端的回暖，另一方面是行业龙头企业停止“扩张竞赛”带来 的供给端改善：根据当前规划，预计24年仅120万吨新增产能，25年暂未有明确新规划；行业供给增速放缓，停止无序扩张（23年增速7%+，24年降至2%左右）。行业供需格局优化的大趋势下，支撑行业利润端的持续修复。 长丝行业领导者，印尼炼化项目打造未来发展新篇章。公司作为全球最大的涤纶长丝企业，成立以来坚持稳健的经营风格，利润体量稳步上行；预计到23年底，公司将拥有1260万吨涤纶长丝、1020万吨PTA产能，占全国长丝产能20%+。伴随长丝行业整体新增产能放缓，公司业务重点将聚焦上游布局 炼化：6月公司公告泰昆石化印尼北加炼化一体化项目，以泰昆石化为投资主体，公司持股45.9%，项目原油加工量1600万吨/年，包含成品油430万吨/ 年+芳烃520万吨/年产能。 股权激励计划彰显未来发展信心。9月，公司发布2023年限制性股票激励计划：授予公司董事、高管、核心骨干共计484人，合计1818.35万股（占总股本的0.75%），授予价格8.24元/股。考核年度为2023-2025年，以2020-2022 年归母净利润（扣除浙石化投资收益）均值为基数（约8.09e）计算依据，23年归母净利润增长率不低于40.5%，23-24年净利润累计值的增长率不低于200.5%，23-25年净利润累计值的增长率不低于450.5%，以最低值测算，对应23-25年归母净利润分别为11.37、12.95、20.23亿元。 投资建议：我们看好长丝行业中长期持续的景气修复，但考虑23年行业仍处于较低谷的位置，公司具有一定业绩压力。我们将公司2023-2025年的归母净利润由36.24/53.57/84.19亿元下调至15.37/37.46/58.29亿元，对应23-25年EPS0.64/1.55/2.42元，当前市值对应PE分别为22x、9x、6x。结合公司历史中枢 与行业龙头属性，我们给予2024年12倍PE，对应目标价18.6元，维持“推荐”评级。 风险提示：原油价格大幅震荡，下游需求恢复不及预期，产能建设及释放进度不及预期 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 61,993 83,343 89,231 99,510 同比增速(%) 4.8% 34.4% 7.1% 11.5% 归母净利润(百万) 130 1,537 3,746 5,829 同比增速(%) -98.2% 1,080.7% 143.6% 55.6% 每股盈利(元) 0.05 0.64 1.55 2.42 市盈率(倍) 259 22 9 6 市净率(倍) 1.0 0.9 0.8 0.7 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年10月27日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 11,670 21,678 32,934 46,388 营业收入 61,993 83,343 89,231 99,510 应收票据 0 0 0 0 营业成本 59,988 78,102 82,639 91,094 应收账款 795 580 659 829 税金及附加 152 194 216 239 预付账款 380 732 702 801 销售费用 101 125 133 153 存货 7,386 6,892 7,853 9,296 管理费用 1,193 1,333 1,549 1,745 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1,655 2,084 2,272 2,559 其他流动资产 2,232 1,978 2,186 2,580 财务费用 427 414 382 375 流动资产合计 22,462 31,860 44,335 59,894 信用减值损失 -34 10 -13 -13 其他长期投资 44 44 44 44 资产减值损失 -140 -30 -30 -30 长期股权投资 18,502 18,502 18,502 18,502 公允价值变动收益 30 -80 -5 -19 固定资产 23,399 25,187 26,419 27,588 投资收益 1,232 570 2,000 3,000 在建工程 20,483 31,868 43,259 54,651 其他收益 88 88 88 88 无形资产 2,294 2,433 2,565 2,661 营业利润 -363 1,655 4,085 6,377 其他非流动资产 2,957 2,957 2,957 2,957 营业外收入 45 45 45 45 非流动资产合计 67,678 80,991 93,746 106,403 营业外支出 8 8 8 8 资产合计 90,140 112,851 138,081 166,297 利润总额 -325 1,692 4,122 6,414 短期借款 19,507 26,238 32,969 39,700 所得税 -462 135 330 513 应付票据 3,163 5,636 5,994 6,386 净利润 136 1,556 3,792 5,901 应付账款 9,335 7,317 8,239 9,765 少数股东损益 6 19 46 72 预收款项 11 15 16 18 归属母公司净利润 130 1,537 3,746 5,829 合同负债 1,118 1,503 1,610 1,795 NOPLAT -42 1,937 4,143 6,246 其他应付款 461 461 461 461 EPS(摊薄)（元） 0.05 0.64 1.55 2.42 一年内到期的非流动负债3,345 3,345 3,345 3,345 其他流动负债 2,137 2,503 2,857 3,304 主要财务比率 流动负债合计 39,077 47,018 55,490 64,775 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 15,315 28,490 41,407 54,380 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 4.8% 34.4% 7.1% 11.5% 其他非流动负债 741 741 741 741 EBIT增长率 -98.8% 1,977.7% 113.9% 50.8% 非流动负债合计 16,056 29,231 42,149 55,121 归母净利润增长率 -98.2% 1,080.7% 143.6% 55.6% 负债合计 55,134 76,249 97,639 119,896 获利能力 归属母公司所有者权益 34,698 36,235 39,981 45,810 毛利率 3.2% 6.3% 7.4% 8.5% 少数股东权益 308 367 461 591 净利率 0.2% 1.9% 4.2% 5.9% 所有者权益合计 35,006 36,602 40,442 46,401 ROE 0.4% 4.2% 9.4% 12.7% 负债和股东权益 90,140 112,851 138,081 166,297 ROIC 0.1% 2.8% 4.6% 5.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 61.2% 67.6% 70.7% 72.1% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 111.1% 160.7% 194.0% 211.6% 经营活动现金流1,073 6,455 6,093 7,302 流动比率 0.6 0.7 0.8 0.9 现金收益3,274 5,125 7,566 9,835 速动比率 0.4 0.5 0.7 0.8 存货影响 -2,045 494 -961 -1,443 营运能力 经营性应收影响 -93 -106 -20 -239 总资产周转率 0.7 0.7 0.6 0.6 经营性应付影响 3,960 458 1,282 1,920 应收账款周转天数 3 3 2 3 其他影响 -4,023 486 -1,773 -2,772 应付账款周转天数 41 38 34 36 投