公司事件点评报告：渠道变革奏效，业绩持续增长、报表质量改善

证 券 研2023年10月30日 究 报渠道变革奏效，业绩持续增长、报表质量改善 告—东方雨虹（002271.SZ）公司事件点评报告 买入(维持)事件 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 25.2 635 2518 1995 23.26-39.1 932.24 基本数据2023-10-27 东方雨虹发布三季报：2023Q3营业收入85.08亿元，同比 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn 联系人：华潇S1050122110013huaxiao@cfsc.com.cn +5.41%；归母净利润/扣非净利润为10.19/9.29亿元，同比 +48.05%/+47.00%；前三季度实现营业收入253.60亿元，同比+8.48%，归母净利润/扣非净利润23.53/21.72亿元，同比 +42.22%/+42.67%。 市场表现 (%)东方雨虹沪深300 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《东方雨虹（002271）：渠道调整见成效，盈利能力改善显著》2023-08-13 2、《东方雨虹（002271）：Q2业绩同比大幅提升，“全渠道+全品类”模式持续扩张》2023-07-09 3、《东方雨虹（002271）：经营业绩拐点显现，股权激励彰显公司信心》2023-06-12 相关研究 公司研究 投资要点 ▌利润维持高增，渠道改革拉动报表改善 利润维持高增，再次印证触底回升。公司2023年前三季度营收/扣非净利润253.60/21.72亿元，同比+8.48%/+42.67%，其中零售渠道实现营收76.17亿元，较上期增加37.01%，推测主要系竣工好转带动C端业务放量，1-9月房屋竣工面积累计4.87亿平，同比增长19.8%。其中，Q3单季营收/扣非净利润85.08/9.29亿元，同比+5.41%/+47.00%，维持高速增长。 盈利能力进一步改善。2023年前三季度毛利率29.06%，同比 +3.22pct，归母净利润率9.28%，同比+2.2pct。其中，Q3单季度毛利率29.38%，同比+5.57pct，环比+0.28pct；归母净利润率11.98%，同比+3.45pct，环比+1.84pct。预计主要与以下因素有关：1）沥青等原材料价格较去年同期显著回落；2）业务结构优化，毛利率更高的零售渠道占比提升。 应收账款压降，现金流有所改善。公司2023前三季度经营性 现金净流出47.6亿元，同比减少流出32.03亿元；收现比95.03%，较去年同期86.22%显著提升。2023年前三季度，公司应收票据及应收账款合计153.29亿元，同比-6.2%。公司零售渠道业务占比提升以及现金流改善，回款能力有望持续加强。 ▌经济托底力度增强，行业需求或将企稳 10月24日，人大常委会审议通过增加发行1万亿国债，用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设，且直接纳入赤字，今年赤字率由3%提高到3.8%左右，政策信号明确，有望扭转市场对政策力度的预期。此外，今年以来各地房地产限购政策逐步放开、超大特大城市城中村改造稳步推进实施，基建、地产政策托底力度显著增强。东方雨虹优质产品及专业系统服务广泛应用于房屋、建筑、交通、机场、水利和综合管廊等众多领域，MB-741弹性体（SBS）改性沥青防水卷材等王牌产品广受市场美誉，将全面受益于防 水行业需求企稳回升。 ▌防水新规逐步落实，政策效果有望进一步显现 政策顶层设计完善，《建筑与市政工程防水通用规范》在2022年10月正式落地，自2023年4月起正式实施，根据我们测算，防水设计年限提升将推动市场扩容40%-60%（测算过程见《提标终落地，防水高品质发展新时代到来》），同时对材料质量和施工标准化程度的要求有望加速非标企业出清，推动行业格局向龙头集中。伴随着各地方配套政策细则逐步推出，政策效果有望进一步提现。 新规之下，产品质量和工程设计要求提高，东方雨虹获批建设特种功能防水材料国家重点实验室，截至2022年底累积拥 有有效专利1522件，在工程、民用各个领域产品领先，同时注重打造“系统化服务”、提升专业化服务能力，有望进一步提升市占率。 ▌盈利预测 预测公司2023-2025年归母净利为32.49、46.84、60.04亿元，对应EPS分别为1.29、1.86、2.38元，当前股价对应PE分别为19.53、13.55、10.6倍，维持“买入”评级。 ▌风险提示 1）原材料价格上涨超预期；2）应收账款回收不及预期；3）防水行业竞争格局恶化；4）下游需求不及预期；5）投产不及预期；6）新品类不及预期；7）政策实施效果不及预期等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 31,214 37,403 44,473 52,950 增长率（%） -2.3% 19.8% 18.9% 19.1% 归母净利润（百万元） 2,120 3,249 4,684 6,004 增长率（%） -49.6% 53.3% 44.2% 28.2% 摊薄每股收益（元） 0.84 1.29 1.86 2.38 ROE（%） 7.8% 11.2% 14.7% 16.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 31,214 37,403 44,473 52,950 现金及现金等价物 10,539 9,223 9,606 9,745 营业成本 23,171 27,359 31,425 36,868 应收款 13,524 16,514 19,270 22,943 营业税金及附加 253 303 360 429 存货 1,575 1,956 2,073 2,433 销售费用 2,658 2,992 3,558 4,236 其他流动资产 6,708 7,918 9,299 10,956 管理费用 1,795 2,057 2,446 2,912 流动资产合计 32,346 35,609 40,248 46,076 财务费用 245 239 238 237 非流动资产: 研发费用 556 667 793 944 金融类资产 607 607 607 607 费用合计 5,254 5,955 7,034 8,329 固定资产 8,563 8,607 8,545 8,414 资产减值损失 -315 -150 -250 -300 在建工程 2,049 1,705 1,463 1,294 公允价值变动 -5 -5 -5 -5 无形资产 2,191 2,082 1,972 1,868 投资收益 -12 0 0 0 长期股权投资 200 600 700 800 营业利润 2,579 3,997 5,765 7,385 其他非流动资产 5,206 5,206 5,206 5,206 加:营业外收入 60 31 25 25 非流动资产合计 18,209 18,199 17,886 17,582 减:营业外支出 35 39 39 39 资产总计 50,556 53,808 58,133 63,658 利润总额 2,603 3,990 5,751 7,372 流动负债: 所得税费用 486 744 1,073 1,375 短期借款 6,254 6,054 6,054 6,054 净利润 2,118 3,246 4,679 5,997 应付账款、票据 4,489 5,359 6,158 7,226 少数股东损益 -2 -4 -5 -7 其他流动负债 7,894 7,894 7,894 7,894 归母净利润 2,120 3,249 4,684 6,004 流动负债合计 21,961 23,290 24,842 26,812 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 -2.3% 19.8% 18.9% 19.1% 归母净利润增长率 -49.6% 53.3% 44.2% 28.2% 盈利能力毛利率 25.8% 26.9% 29.3% 30.4% 四项费用/营收 16.8% 15.9% 15.8% 15.7% 净利率 6.8% 8.7% 10.5% 11.3% ROE 7.8% 11.2% 14.7% 16.9% 偿债能力资产负债率 46.2% 45.9% 45.2% 44.3% 净利润 2118 3246 4679 5997 营运能力 少数股东权益 -2 -4 -5 -7 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.8 折旧摊销 757 680 678 668 应收账款周转率 2.3 2.3 2.3 2.3 公允价值变动 -5 -5 -5 -5 存货周转率 14.7 14.1 15.3 15.3 营运资金变动 -2214 -3051 -2704 -3719 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 654 867 2643 2935 EPS 0.84 1.29 1.86 2.38 投资活动现金净流量 -4729 -99 204 200 P/E 29.93 19.53 13.55 10.6 筹资活动现金净流量 2758 -1522 -1906 -2442 P/S 2.0 1.7 1.4 1.2 现金流量净额 -1,317 -754 941 692 P/B 2.4 2.2 2.0 1.8 非流动负债:长期借款 544 544 544 544 其他非流动负债 862 862 862 862 非流动负债合计 1,406 1,406 1,406 1,406 负债合计 23,367 24,696 26,248 28,218 所有者权益股本 2,518 2,518 2,518 2,518 股东权益 27,188 29,112 31,885 35,440 负债和所有者权益 50,556 53,808 58,133 63,658 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌建筑建材组介绍 黄俊伟：同济大学土木工程学士&复旦大学金融学硕士，超过5年建筑建材行业 研究经验和3年建筑建材实业从业经验。 华潇：复旦大学金融学硕士。研究方向为建筑建材及新材料方向。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准 确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求