业绩增长稳步前行

业绩增长稳步前行 贵州茅台（600519）更新报告 买入2023年10月23日 黎航荣 23Q3利润符合预期：2023年前三季度实现营业收入、净利润分别为 1,033/529亿元，同比+18.5%/+19.1%，营收已成功突破1,000亿，其中23Q3 收入、利润分别为337/169亿元，同比+14.0%/+15.7%，单季度业绩符合预期。截至23Q3底合同负债114亿元，环比23Q2增加40.6亿元，前三季度公司销售回款共计1,113亿元，同比+15.9%，经营活动所产生的现金流净额共 500亿元，同比+431.6%，现金流大幅提升主因期内销售商品收到的现金增加、以及控股子公司存放中央银行和同业款项净增加额减少所致。 盈利能力保持稳健：前三季度毛利率同比-0.2pct至91.7%，毛利率略有下降，预计为期内使用的生产基酒成本波动影响。期内公司销售/管理/研发/财 务费用率分别为3.0%/5.6%/0.1%/-1.3%，同比+0.2/-0.8/-0/-0.1pct，最终归母净利润率为51.2%，同比+0.3pct。其中23Q3毛利率、净利率分别同比 +0.1/+0.7pct，管理效率显著优化致使单季度盈利能力提升。 直营占比持续提升：分产品看，前三季度茅台酒/系列酒收入分别为873/156亿元，同比+17.3%/+24.4%，其中23Q3分别为280/55亿元，同比 +14.6%/+11.7%。茅台酒保持双位数增速，预计主要由非标产品放量贡献增速。系列酒前三季度规模已突破150亿大关，预计主要由茅台1935放量贡献增速，其中23Q3因同期高基数影响，销售增速环比23Q2放缓。分销售渠道看，前三季度公司批发代理/直销收入分别为567/462亿元，同比 +2.9%/+45.0%，直销占比同比+8.2pct至44.9%，其中23Q3批发代理/直销收入分别同比+1.5%/+35.3%，直销占比同比+6.9pct至44.1%。23Q3直销渠道延续高速增长态势，其中“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入55亿元，同比大幅+36.8%，除此之外，我们预计期内公司企业团购渠道及商超直营渠道等直销模式亦获得较为亮眼发展。 目标价2,100元，买入评级：今年以来，由于经济环境压力影响，整体白酒行业需求面临考验。此背景下，公司前三季度单季收入、利润均维持双位数以上稳健增速，彰显龙头韧性。23Q4以来普飞市场批价走弱，我们认为主因行 业双节过后进入淡季，消费需求及市场预期较为平淡所致。考虑到公司今年以来渠道库存维持良性，预计随来年春节旺季备货期临近，批价有望进一步企稳或回温。长期看，我们认为公司近年来持续推行改革且成效显著，未来量、价均具备较多发力点，预计未来公司在实现其长期高质量发展目标的过程中将更为从容。综上，预计公司23-25年净利润有望实现739.6/863.5/1,010.5亿元。考虑到近期国内外宏观环境复杂形势，下调短期目标价至2,100元，相当 于24财年盈利预测30.5倍PE，维持买入评级。 重要风险:1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。 wayne.li@firstshanghai.com.hk(852)25222101 主要数据 行业白酒/消费 股价1645.0元 目标价2100.0元 (+27.7%) 股票代码600519 股本12.56亿股 市值2.07万亿元 52周高/低1935.0元/1296.3元 每股净资产159.94元 主要股东中国贵州茅台酒厂（集 团）有限责任公司 （54.07%） 盈利摘要股价表现 财务年度截至12月31日 2021历史 2022历史 2023预测 2024预测 2025预测 营业总收入(百万元) 109,464 127,554 148,610 171,375 198,324 变动(%) 11.9% 16.9% 16.5% 15.3% 15.7% 归母净利润(百万元) 52,460 62,716 73,962 86,353 101,048 变动(%) 12.3% 19.6% 17.9% 16.8% 17.0% 基本每股收益(元) 41.76 49.93 58.88 68.74 80.44 市盈率@1645元(倍) 39.4 32.9 27.9 23.9 20.5 每股股息(元) 21.7 25.9 30.6 35.7 41.7 股息现价比（%） 1.3% 1.6% 1.9% 2.2% 2.5% 来源:公司资料,第一上海预测来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务能力分析 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 营业收入 106,190 124,100 144,585 166,734 192,953 盈利能力 营业成本 8,983 10,093 11,238 12,400 13,696 毛利率 92% 92% 92% 93% 93% 毛利 97,207 114,006 133,348 154,334 179,257 营业利润率 70% 71% 72% 73% 73% 销售费用 2,737 3,298 3,555 4,102 4,751 归母净利润率 49% 51% 51% 52% 52% 管理费用 8,450 9,012 10,359 11,019 11,842 研发费用 62 135 158 183 212 ROE 31% 33% 35% 37% 38% 财务费用 (935) (1,392) (1,622) (1,870) (2,164) ROA 24% 26% 29% 29% 30% 营业利润 74,751 87,880 103,634 120,993 141,581 营业外收入 69 71 83 95 110 运营能力 营业外支� 292 249 290 334 387 SG&A/收入 11% 10% 10% 9% 9% 利润总额 74,528 87,701 103,426 120,754 141,304 实际税率 25% 25% 25% 25% 25% 所得税 18,808 22,326 26,329 30,741 35,972 派息率 52% 52% 52% 52% 52% 净利润 55,721 65,375 77,097 90,013 105,332 归母净利润 52,460 62,716 73,962 86,353 101,048 应收票据及应收账款周转天数 0 0 0 0 0 基本每股收益 41.8 49.9 58.9 68.7 80.4 存货周转天数 107 106 107 110 117 应付票据及应付账款周转天数 68 80 80 80 80 增速（%）营业收入 11.9% 16.9% 16.5% 15.3% 15.7% 财务状况 营业利润 12.2% 17.6% 17.9% 16.8% 17.0% 资产负债率 23% 19% 20% 20% 21% 归母净利润 12.3% 19.6% 17.9% 16.8% 17.0% 总资产/股本 130% 124% 124% 125% 126% 资产负债表现金流量表 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金 51,810 58,274 57,220 56,103 52,297 净利润-现金流量表 55,721 65,375 77,097 90,013 105,332 应收票据及应收账款 0 126 0 0 0 折旧 1,345 1,444 1,623 1,802 1,981 预付款项 389 897 716 790 873 摊销 124 156 177 199 220 其他应收款合计 33 32 38 44 51 存货的减少 (4,525) (5,430) (7,048) (9,032) (13,700) 存货 33,394 38,824 45,872 54,904 68,604 经营性应收项目的减少 504 (15,052) 0 0 0 固定资产 17,472 19,743 22,013 24,284 26,554 经营性应付项目的增加 11,881 (8,645) 51 254 284 无形资产 6,208 7,083 7,958 8,833 9,708 其他 (1,021) (1,149) (609) (672) (799) 商誉 0 0 0 0 0 经营活动产生的现金流量净额 64,029 36,699 71,292 82,565 93,318 资产总额 255,168 254,365 286,148 327,534 376,943 投资活动现金流入小计 19 11 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 投资活动现金流�小计 5,582 5,548 4,690 4,690 4,690 应付票据及应付账款 2,010 2,408 2,460 2,714 2,998 投资活动产生的现金流量净额 (5,562) (5,537) (4,690) (4,690) (4,690) 其他应付款合计 4,124 4,544 4,825 5,324 5,881 长期借款 0 0 0 0 0 筹资活动现金流入小计 0 0 0 0 0 负债合计 58,211 49,400 56,207 66,132 77,969 筹资活动现金流�小计 26,564 57,425 67,657 78,992 92,435 筹资活动产生的现金流量净额 (26,564) (57,425) (67,657) (78,992) (92,435) 归属于母公司股东权益合计 189,539 197,507 222,483 253,945 291,515 少数股东权益 7,418 7,458 7,458 7,458 7,458 现金及现金等价物净增加额 31,900 (26,262) (1,055) (1,117) (3,806) 股东权益合计 196,958 204,965 229,941 261,403 298,973 期初现金及现金等价物余额 146,741 178,641 152,379 151,324 150,208 负债和股东权益合计 255,168 254,365 286,148 327,534 376,943 期末现金及现金等价物余额 178,641 152,379 151,324 150,208 146,401 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告