业绩增长再超预期，24年目标稳步前行

贵州茅台（600519）更新报告 买入2024年4月11日 业绩增长再超预期，24年目标稳步前行 23Q4业绩超预期：23FY实现营业收入、净利润分别为1,477/747亿元，同比 +19.0%/+19.2%，业绩超此前预告，其中23Q4收入、利润分别为444/219亿元， 同比+20.3%/+19.3%。期内综合毛利率/净利率分别为92.0%/50.6%，同比持平，同比+0.1/+0.1pct，盈利能力保持稳定。截至23Q4底，公司合同负债141亿元，环比23Q3增加27亿元。23FY销售回款共计1.637亿元，同比+16%，经营活动所产生的现金流净额共666亿元，同比大幅+81%。 量价齐升增长显著，茅台1935完成百亿冲刺：23FY茅台酒/系列酒收入分别为1,266/206亿元，同比+17.4%/+29.4%，其中23Q4分别为393/50亿元，同比 +17.6%/+48.2%。分量价看，茅台酒/系列酒全年分别实现销量4.2/3.1万吨，同比+11.1%/+2.9%，吨价分别为301/66万元，同比+5.7%/+25.7%。茅台酒量增显著，预计主因非标加大投放量，吨价提高预计主因部分飞天产品11月起提价及 非标产品放量拉升结构导致。系列酒量价均高增，预计主由期内茅台1935放量 所致，全年茅台1935销售额超110亿，同比翻倍增长，上市仅两年时间已打成功造成行业中为数不多的百亿级大单品之一。 i茅台数字平台表现亮眼，直营占比持续提升：分渠道看，23FY公司批发代理/直销分别收入800/672亿元，同比+7.5%/+36.2%，直销占比45.7%，同比 +5.8pct，其中i茅台实现收入224亿元，同比+88.3%。公司通过i茅台实现营销数字化改革成效显著，此外，预计期内公司企业团购渠道及商超直营渠道等亦获得较为亮眼发展，助力公司维持高直销比重。单季度看，23Q4批发代理/直销收入分别为233/210亿元，同比+20.7%/+20.2%，直销占比为47.4%，同比/环比分别-0.1/+3.3pct。其中Q4单季i茅台单实现收入75亿元，同比大幅+119.3%。 目标价2,000元，买入评级：今年春节旺季期间公司核心产品批价表现稳健，进入淡季后略有松动，但由于公司核心产品的市场批价与出厂价差异过大，我们认为当前价格仍处于合理水平之上，且当前价格下行主要体现为压缩渠道利润，对 公司报表端业绩影响较为有限。此外，考虑到截至目前公司渠道库存水平保持良好，预计后续随旺季来临批价有望逐渐企稳回温。展望未来，由于经济环境变化影响，短期看行业整体需求或仍将面临一定考验。2024年公司制定目标实现营业总收入同比+15%左右，完成固定资产投资61.79亿元，我们认为其未来发展规划战略清晰，叠加提价政策的顺利实施以及非标品持续放量，公司应对短期增长目标仍将较为从容。长期看，近年来公司相继推行改革且成效尤为显著，随未来产能扩张持续落地，量、价均将具备了较多发力点，无惧行业调整压力。综上，预计公司24-26年净利润有望实现878/1,019/1,171亿元，目标价2,000元，相当于24财年盈利预测28.6倍PE，维持买入评级。 重要风险:1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。 黎航荣 wayne.li@firstshanghai.com.hk(852)25222101 主要数据 行业 白酒/消费 股价 1647.98元 目标价 2000.00元(+21.4%) 股票代码 600519 股本 12.56亿股 市值 2.07万亿元 52周高/低1912.93元/1555.55元 每股净资产171.68元 主要股东中国贵州茅台酒厂（集 团）有限责任公司 （54.07%） 盈利摘要股价表现 财务年度截至12月31日 2022历史 2023历史 2024预测 2025预测 2026预测 营业总收入(百万元) 127,554 150,560 175,122 201,946 231,290 变动(%) 16.9% 19.0% 16.3% 15.3% 14.5% 归母净利润(百万元) 62,717 74,734 87,798 101,919 117,139 变动(%) 19.6% 19.2% 17.5% 16.1% 14.9% 基本每股收益(元) 49.93 59.49 69.89 81.13 93.25 市盈率@1647.98元(倍) 33.0 27.7 23.6 20.3 17.7 每股股息(元) 47.8 50.0 36.3 42.1 48.4 股息现价比（%） 2.9% 3.0% 2.2% 2.6% 2.9% 来源:公司资料,第一上海预测来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务能力分析 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 营业收入 124,100 147,694 171,788 198,101 226,886 盈利能力 营业成本 10,093 11,867 13,461 15,370 17,507 毛利率 92% 92% 92% 92% 92% 毛利 114,006 135,826 158,327 182,731 209,379 营业利润率 71% 70% 71% 71% 72% 销售费用 3,298 4,649 4,925 5,675 6,495 归母净利润率 51% 51% 51% 51% 52% 管理费用 9,012 9,729 11,063 11,985 13,260 研发费用 135 157 179 203 230 ROE 33% 36% 39% 40% 40% 财务费用 (1,392) (1,790) (2,253) (2,598) (2,976) ROA 26% 29% 31% 32% 32% 营业利润 87,880 103,709 121,837 141,432 162,553 营业外收入 71 87 101 116 133 运营能力 营业外支� 249 133 155 178 204 SG&A/收入 10% 10% 9% 9% 9% 利润总额 87,701 103,663 121,783 141,370 162,482 实际税率 25% 25% 25% 25% 25% 所得税 22,325 26,141 30,711 35,650 40,974 派息率 52% 84% 52% 52% 52% 净利润 65,376 77,521 91,073 105,720 121,508 归母净利润 62,717 74,734 87,798 101,919 117,139 应收票据及应收账款周转天数 0 0 0 0 0 基本每股收益 49.9 59.5 69.9 81.1 93.2 存货周转天数 106 105 103 99 99 应付票据及应付账款周转天数 80 85 85 85 85 增速（%）营业收入 16.9% 19.0% 16.3% 15.3% 14.5% 财务状况 营业利润 17.6% 18.0% 17.5% 16.1% 14.9% 资产负债率 19% 18% 21% 22% 20% 归母净利润 19.6% 19.2% 17.5% 16.1% 14.9% 总资产/股本 124% 122% 127% 128% 125% 资产负债表现金流量表 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金 58,274 69,070 97,820 133,943 179,561 净利润-现金流量表 65,376 77,521 91,073 105,720 121,508 应收票据及应收账款 126 74 117 135 154 折旧 1,444 1,651 1,741 1,830 1,919 预付款项 897 35 529 604 687 摊销 156 197 234 271 308 其他应收款合计 32 28 34 40 46 存货的减少 (5,430) (7,611) (5,430) (7,520) (7,584) 存货 38,824 46,435 50,095 57,615 65,200 经营性应收项目的减少 (15,052) (3,465) (42) (18) (20) 固定资产 19,743 19,909 20,076 20,243 20,409 经营性应付项目的增加 (8,645) (592) 27 442 495 无形资产 7,083 8,572 10,061 11,550 13,040 其他 (1,150) (1,109) (791) (854) (919) 商誉 0 0 0 0 0 经营活动产生的现金流量净额 36,699 66,593 86,811 99,872 115,708 资产总额 254,501 272,700 309,979 357,237 413,046 投资活动现金流入小计 11 7,720 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 投资活动现金流�小计 5,548 17,445 15,274 14,088 13,021 应付票据及应付账款 2,408 3,093 3,120 3,563 4,058 投资活动产生的现金流量净额 (5,537) (9,724) (15,274) (14,088) (13,021) 其他应付款合计 4,544 5,213 6,270 7,159 8,154 长期借款 0 0 0 0 0 筹资活动现金流入小计 0 0 0 0 0 负债合计 49,563 49,043 65,611 77,173 81,818 筹资活动现金流�小计 57,425 58,889 42,788 49,660 57,068 筹资活动产生的现金流量净额 (57,425) (58,889) (42,788) (49,660) (57,068) 归属于母公司股东权益合计 197,480 215,669 236,380 272,076 323,240 少数股东权益 7,458 7,988 7,988 7,988 7,988 现金及现金等价物净增加额 (26,262) (2,019) 28,750 36,123 45,618 股东权益合计 204,938 223,656 244,368 280,063 331,228 期初现金及现金等价物余额 178,641 152,379 150,360 179,110 215,233 负债和股东权益合计 254,501 272,700 309,979 357,237 413,046 期末现金及现金等价物余额 152,379 150,360 179,110 215,233 260,851 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容