2023年三季报点评：口服液出现下滑，盈利能力持续改善

康缘药业（600557）2023年三季报点评 / 口服液出现下滑，盈利能力持续改善 挖掘价值投资成长 2023年10月30日 / 【投资要点】 业绩稳定增长口服液出现下滑。2023年前三季度，公司实现营业收入 34.96亿元，同比+11.86%；归母净利润3.50亿元，同比+24.24%；扣非归母净利润3.17亿元，同比+20.54%。分产品来看，注射液15.89亿元（+48.70%）、口服液5.41亿元（-24.33%）、胶囊6.63亿元 （-5.26%）、颗粒剂&冲剂2.48亿元（+57.41%）、片丸剂2.60亿元 （-1.93%）、贴剂1.55亿元（-10.30%）、凝胶剂0.18亿元（-18.45%）。其中非注射剂销售收入达19.07亿元，占总收入的54.55%（上年同期为65.79%），同比-7.25%。热毒宁注射液、杏贝止咳颗粒同比增长促进了相应板块的较好增长,而金振口服液销售同比下降导致口服液板块出现下滑。 产品丰富为业绩增长奠定良好基础。半年报显示，公司共计获得药品生产批件207个，其中46个为中药独家品种，4个中药保护品种。公司产品中共有108个被纳入2022年版国家医保目录，其中甲类47个，乙类61个，独家品种24个；共有43个进入国家基药目录，其中独家品种6个。 持续加大投入布局研发管线。2023年前三季度公司研发费用5.10亿元，同比+16.70%，研发费用率14.59%（+0.61pct）。2023年8月，公司收到国家药品监督管理局签发的关于KYS202002A注射液（全人源抗CD38单抗，独立完整的知识产权）成人系统性红斑狼疮适应症的《药物临床试验批准通知书》。2023年9月至本报告披露期间，公司分别收到了国家药品监督管理局签发的乌鳖还闺颗粒、小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒《药物临床试验批准通知书》。 公司盈利能力不断得到改善。2023年前三季度，公司销售毛利率73.69%、销售净利率10.29%，分别同比+2.98pct、+1.20pct。公司销售、管理、财务费用率分别为42.43%、18.87%、-0.44%，同比分别 +1.32pct、+0.97pct、-0.27pct。 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 证券分析师：侯伟青 证书编号：S1160522110001 联系人：侯伟青 电话：021-23586362 相对指数表现 75.90% 57.73% 39.56% 21.39% 3.22% -14.95% 10/3012/302/284/306/308/31 康缘药业沪深300 基本数据 总市值（百万元)9990.78 流通市值（百万元)9886.52 52周最高/最低（元）33.71/15.21 52周最高/最低（PE）44.54/18.48 52周最高/最低（PB）4.07/1.94 52周涨幅（%）-9.80 52周换手率（%）670.59 相关研究 《业绩稳定增长，注射液比重提升》 2023.07.14 《业绩实现稳健增长，主打品种表现较好》 2023.04.11 《业绩增长符合预期，核心品种集群显现》 公司研究 医药生物 证券研究报告 2023.02.22 《口服液大幅增长，非注射液品种收入增长24%》 2022.10.10 《创新发展，结构优化，再创辉煌》 2022.09.30 【投资建议】 公司为中药现代化的行业领军企业，目前主要产品线聚焦在呼吸与感染疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医药优势领域。公司业绩增长略低于预期，我们调低了口服液增速、提升了注射剂增速，略微下调公司2023-2025年营业收入分别至50.48/59.33/68.15亿元，归母净利润至5.36/6.49/7.83亿元，EPS分别为0.92/1.11/1.34元,对应PE分别为18/15/13倍。维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4350.87 5047.88 5933.37 6814.50 增长率(%) 19.25% 16.02% 17.54% 14.85% EBITDA（百万元） 632.83 782.91 895.92 1040.32 归属母公司净利润（百万元） 434.47 536.14 649.36 782.64 增长率(%) 35.54% 23.40% 21.12% 20.52% EPS(元/股) 0.75 0.92 1.11 1.34 市盈率（P/E） 25.00 18.49 15.27 12.67 市净率（P/B） 2.31 1.91 1.70 1.50 EV/EBITDA 14.79 10.18 8.13 6.24 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 行业政策变化风险； 产品质量安全风险； 研发实验失败风险； 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1601.301945.942628.533423.57 存货 342.82376.16440.87496.25 流动资产应收及预付 非流动资产 3065.942975.432894.212808.98 固定资产 2409.282352.052290.822225.60 无形资产 231.15181.15131.15 81.15 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 6795.807326.328305.119379.90 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他长期资产流动负债 其他流动负债 1407.741463.431711.251929.66 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 80.71 78.54 78.54 78.54 实收资本 584.60584.60584.60584.60 留存收益 4136.164543.705193.065975.70 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 3729.86 788.74 997.00 4.09 98.54 322.89 1781.11 373.36 80.71 0.00 1861.81 98.13 4754.19 4350.89 911.28 1117.50 4.09 128.54 309.61 1873.11 409.68 78.54 0.00 1951.66 122.07 5185.67 5410.91 1070.91 1270.59 4.09 158.54 309.61 2191.41 480.15 78.54 0.00 2269.95 122.07 5835.03 6570.92 1228.17 1422.92 4.09 188.54 309.61 2470.13 540.47 78.54 0.00 2548.67 122.07 6617.67 少数股东权益 179.80188.99200.13213.55 负债和股东权益6795.80 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 7326.32 8305.11 9379.90 营业成本 1214.091332.171561.341757.46 销售费用 1867.832167.062547.202925.47 研发费用 605.73702.77826.05948.72 资产减值损失 0.52 0.00 0.00 0.00 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 4.20 4.87 5.73 6.58 其他收益 41.54 48.20 56.66 65.07 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 3.33 0.00 0.00 0.00 利润总额 445.72619.70733.89884.52 净利润 441.92545.34660.50796.06 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 434.47536.14649.36782.64 少数股东损益 EBITDA 4350.87 73.18 189.60 -8.84 0.00 1.38 454.81 12.42 3.80 7.45 632.83 5047.88 84.90 219.97 -24.02 0.00 1.60 619.70 0.00 74.36 9.19 782.91 5933.37 99.79 258.56 -29.19 0.00 1.88 733.89 0.00 73.39 11.14 895.92 6814.50 114.61 296.96 -39.43 0.00 2.16 884.52 0.00 88.45 13.42 1040.32 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 995.94 530.20 784.98 896.31 净利润 441.92 545.34 660.50 796.06 折旧摊销 193.48 187.23 191.23 195.23 营运资金变动 361.42 -184.38 -59.13 -86.24 其它 -0.88 -17.98 -7.61 -8.74 投资活动现金流 -163.94 -78.74 -102.39 -101.26 资本支出 -189.17 -107.80 -108.12 -107.84 投资变动 21.07 0.00 0.00 0.00 其他 4.16 29.07 5.73 6.58 筹资活动现金流 -168.29 -106.83 0.00 0.00 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 68.70 23.94 0.00 0.00 其他 -236.99 -130.77 0.00 0.00 现金净增加额 663.86 344.64 682.59 795.05 期初现金余额 937.44 1601.30 1945.94 2628.53 期末现金余额主要财务比率 1601.30 1945.94 2628.53 3423.57 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 19.25% 16.02% 17.54% 14.85% 营业利润增长 29.58% 36.25% 18.43% 20.52% 归属母公司净利润增长 35.54% 23.40% 21.12% 20.52% 获利能力（%）毛利率 72.10% 73.61% 73.69% 74.21% 净利率 10.16% 10.80% 11.13% 11.68% ROE 9.14% 10.34% 11.13% 11.83% ROIC 8.83% 9.75% 10.51% 11.13% 偿债能力资产负债率（%） 27.40% 26.64% 27.33% 27.17% 净负债比率 - - - - 流动比率 2.09 2.32 2.47 2.66 速动比率 1.83 2.05 2.20 2.39 营运能力总资产周转率 0.68 0.71 0.76 0.77 应收账款周转率 5.96 6.42 6.46 6.39 存货周转率 3.57 3.71 3.82 3.75 每股指标（元）每股收益 0.75 0.92 1.11 1.34 每股经营现金流 1.70 0.91 1.34 1.53 每股净资产 8.13 8.87 9.98 11.32 估值比率P/E 25.00 18.49 15.27 12.67 P/B 2.31 1.91 1.70 1.50 EV/EBITDA 14.79 10.18 8.13 6.24 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 东方财富证券股