三季度业绩环比向上，装饰原纸延续高景气

买入（维持） 股价（2023年10月27日）21.66元 三季度业绩环比向上，装饰原纸延续高景气 公司研究|季报点评华旺科技605377.SH 目标价格29.24元 52周最高价/最低价26.66/17.5元 总股本/流通A股（万股）33,221/18,004 A股市值（百万元）7,196 事件：公司公告2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收29.84亿元，同比增长 19.86%，实现归母净利润3.97亿元，同比增长20.02%；单三季度公司实现11.23亿元，同比增长27.18%，实现归母净利润1.61亿元，同比增长55.33%。 核心观点 三季度业绩环比向上，盈利能力持续提升。三季度公司营收环比增长19%至11.23 亿元，推测主要系8万吨装饰原纸新产线二季度末投产后快速完成产能爬坡，单季 度贡献增量近2万吨。三季度公司归母净利润环比增长25%至1.61亿元，创单季度历史新高，推测装饰原纸业务贡献主要业绩增量，木浆贸易业务盈利有所修复；三季度公司实现归母净利率14.33%，环比提升约0.8pct，盈利能力环比持续提升。 三季度装饰原纸贡献主要业绩增量，木浆贸易盈利有所修复。拆分两大主业来看： （1）装饰原纸：年初以来纸浆价格快速回落至历史低位，考虑纸浆采购周期与库存周期，推测大部分低价纸浆于三季度入库，进一步降低用浆成本，同时在地产竣工稳健增长的带动下装饰原纸终端需求相对较好，纸价韧性突出，带动装饰原纸盈利环比持续提升。（2）木浆贸易：三季度以来纸浆现货价格快速回升，受益于此，推测三季度公司木浆贸易业务有所修复；近期外盘纸浆报价逐月提涨，浆价上行阶段公司木浆贸易盈利有望进一步改善。 装饰原纸稳健增长，品类扩张打开成长天花板。展望未来，公司马鞍山8万吨装饰 原纸项目已于2023年6月投产并迅速贡献增量，此外8万吨装饰原纸产线、10万吨其他特种纸分别有望于2024年底、2025年投产，预计未来三年公司产量复合增速达30%。伴随高质量纸机的投产，公司有望进一步巩固装饰原纸竞争优势，在国内、海外市场获取更大市场份额；同时新纸种布局有助于打开公司成长天花板，提升综合竞争力。 盈利预测与投资建议 适当下调毛利率假设，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为5.72/6.61/7.56 亿元（此前预测为5.90/6.95/8.39亿元），对应的EPS分别为1.72/1.99/2.28元。 根据可比公司我们给予公司2023年17倍市盈率估值，对应目标价29.24元，维持 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2023年10月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.61 -4.58 10.01 10.86 相对表现% 1.13 -0.85 18.72 12.75 沪深300% 1.48 -3.73 -8.71 -1.89 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn “买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动；新增产能建设不达预期；终端需求下滑超预期的风险；其他特种纸业务发展不及预期。 二季度业绩略超预期，纸价韧性足、盈利 环比改善 中高端装饰原纸龙头企业，产能扩张+业务出海打开成长空间 2023-08-29 2023-03-29 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,940 3,436 4,028 4,709 6,221 同比增长(%) 82.4% 16.9% 17.2% 16.9% 32.1% 营业利润(百万元) 524 533 652 753 862 同比增长(%) 81.4% 1.6% 22.3% 15.6% 14.4% 归属母公司净利润(百万元) 449 467 572 661 756 同比增长(%) 72.5% 4.2% 22.3% 15.6% 14.4% 每股收益（元） 1.35 1.41 1.72 1.99 2.28 毛利率(%) 21.9% 18.5% 20.6% 20.9% 19.0% 净利率(%) 15.3% 13.6% 14.2% 14.0% 12.2% 净资产收益率(%) 18.8% 15.2% 14.9% 15.3% 15.6% 市盈率 16.0 15.4 12.6 10.9 9.5 市净率 2.8 2.0 1.8 1.6 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 结合近期纸浆外盘价格走势适当下调毛利率假设，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为5.72/6.61/7.56亿元（此前预测为5.90/6.95/8.39亿元），对应的EPS分别为1.72/1.99/2.28元。根据可比公司我们给予公司2023年17倍市盈率估值，对应目标价29.24元，维持“买入”评级。 图1：可比公司2023年调整后平均PE为17倍 公司 代码 最新价格(元) 2023/10/27 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 仙鹤股份 603733 17.97 1.01 1.06 1.67 2.08 17.86 16.97 10.77 8.64 五洲特纸 605007 15.46 0.51 0.73 1.45 1.82 30.43 21.11 10.69 8.49 冠豪高新 600433 3.56 0.21 0.19 0.29 0.35 16.98 18.37 12.44 10.13 岳阳林纸 600963 6.40 0.34 0.39 0.46 0.54 18.75 16.29 13.93 11.93 太阳纸业 002078 11.74 1.01 1.07 1.28 1.44 11.68 11.02 9.19 8.13 最大值 30.43 21.11 13.93 11.93 最小值 11.68 11.02 9.19 8.13 平均数 19.14 16.75 11.41 9.47 调整后平均 17.86 17.21 11.30 9.09 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 原材料价格大幅波动的风险。 新建产能建设不达预期的风险。 终端需求下滑超预期的风险。 其他特种纸发展不及预期的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 996 1,859 2,180 2,548 3,366 营业收入 2,940 3,436 4,028 4,709 6,221 应收票据、账款及款项融资 1,061 1,054 1,236 1,445 1,909 营业成本 2,298 2,802 3,198 3,725 5,037 预付账款 5 6 7 8 11 营业税金及附加 13 12 14 17 22 存货 610 916 1,045 1,217 1,646 销售费用 18 20 24 28 37 其他 218 433 430 430 430 管理费用及研发费用 129 141 165 191 251 流动资产合计 2,889 4,268 4,898 5,648 7,362 财务费用 0 (44) 5 24 32 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 6 20 5 6 15 固定资产 1,002 921 1,473 1,244 2,320 公允价值变动收益 2 (4) 0 0 0 在建工程 9 203 562 1,125 0 投资净收益 17 1 1 1 1 无形资产 67 74 72 71 69 其他 29 49 35 35 35 其他 53 54 26 25 25 营业利润 524 533 652 753 862 非流动资产合计 1,131 1,252 2,134 2,465 2,414 营业外收入 1 0 0 0 0 资产总计 4,021 5,520 7,031 8,113 9,776 营业外支出 2 0 0 0 0 短期借款 0 235 1,079 1,391 1,794 利润总额 523 532 651 753 861 应付票据及应付账款 1,288 1,484 1,694 1,972 2,668 所得税 77 67 82 95 108 其他 156 142 145 150 160 净利润 446 465 569 658 753 流动负债合计 1,444 1,860 2,918 3,513 4,621 少数股东损益 (3) (2) (2) (3) (3) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 449 467 572 661 756 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.35 1.41 1.72 1.99 2.28 其他 20 46 39 39 39 非流动负债合计 20 46 39 39 39 主要财务比率 负债合计 1,465 1,906 2,956 3,552 4,660 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 8 6 4 1 (2) 成长能力 实收资本（或股本） 287 332 332 332 332 营业收入 82.4% 16.9% 17.2% 16.9% 32.1% 资本公积 1,150 1,870 1,936 1,936 1,936 营业利润 81.4% 1.6% 22.3% 15.6% 14.4% 留存收益 1,109 1,404 1,803 2,292 2,850 归属于母公司净利润 72.5% 4.2% 22.3% 15.6% 14.4% 其他 1 2 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,556 3,614 4,075 4,562 5,116 毛利率 21.9% 18.5% 20.6% 20.9% 19.0% 负债和股东权益总计 4,021 5,520 7,031 8,113 9,776 净利率 15.3% 13.6% 14.2% 14.0% 12.2% ROE 18.8% 15.2% 14.9% 15.3% 15.6% 现金流量表 ROIC 17.9% 13.3% 12.8% 12.2% 12.1% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 446 465 569 658 753 资产负债率 36.4% 34.5% 42.0% 43.8% 47.7% 折旧摊销 69 84 186 239 341 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 0 (44) 5 24 32 流动比率 2.00 2.29 1.68 1.61 1.59 投资损失 (17) (1) (1) (1) (1) 速动比率 1.57 1.79 1.31 1.25 1.23 营运资金变动 102 (153) (101) (105) (206) 营运能力 其它 (74) 188 24 6 15 应收账款周转率 14.9 12.5 11.7 11.7 12.4 经营活动现金流 527 539 683 822 934 存货周转率 4.2 3.6 3.2 3.2 3.5 资本支出 (311) (204) (1,096) (571) (290) 总资产周转率 0.8 0.7 0.6 0.6 0.7 长期投资 1 5 0 0 0 每股指标（元） 其他 15 (232