2023年三季报点评：三季度结构优化提速，盈利能力继续强化

事件：青岛啤酒公布2023年三季报，2023年前三季度（以下简写为“1-3Q23”）实现营业总收入309.78亿元，同比+6.42%；实现归母净利润49.08亿元，同比+15.02%。 2023年第三季度（以下简写为“3Q23”）实现营业总收入93.86亿元，同比-4.58%； 实现归母净利润14.82亿元，同比+4.75%。 3Q23销量同比下滑幅度较大，但产品结构加速优化，青岛经典维持较快增长。因雨水天气多、气温偏低不利于形成啤酒消费场景，叠加去年同期高基数的影响，3Q23销量同比下滑11.25%，对单季度营收增速造成拖累。销售均价方面，3Q23千升酒收入同比提升7.52%，均价提升环比上半年提速。均价提升主要由产品结构优化贡献，3Q23青岛主品牌下中高档产品同比增长约10.4%，而青岛主品牌下普低档产品销量同比下滑，崂山等其他品牌销量同比下滑。中高档产品中，定位在8-10元价格带的青岛经典稳健增长，为中高档产品稳定贡献增量。 3Q23结构优化拉动毛利率同比提升2.9pct，销售费用率同比小幅增长，其他费用率基本平稳。毛利率方面，包材成本下降红利在中报业绩上开始体现，三季度成本端环比二季度变化不大，3Q23千升酒成本同比+2.45%。在结构升级的拉动下，3Q23毛利率同比提升2.9pct。3Q23费用率整体变化不大，其中销售费用率同比小幅提升0.5pct，管理费用率同比持平，表明公司依然维持较强的费用控制能力。2Q23公司归母净利率15.8%，同比提升1.4pct。 中高档产品组合势能向上，充分适应行业升级节奏。当前国内啤酒行业结构升级趋势延续，细分价格带市场容量增速展现差异。公司大单品青岛经典充分享受8-10元价格带扩容红利，当前处于快速增长阶段，品牌势能亦延续向上，产品已具备较强自然动销能力；青岛白啤作为高性价比的白啤代表，市场接受度持续提高，目前白啤以均衡的渠道结构进行市场拓展，产品成长性强，未来有望成为经典以上的另一大单品。 核心产品仍在上升周期，为公司持续提升产品结构、强化盈利能力提供保障。 盈利预测与投资建议：考虑到消费弱复苏背景下啤酒销量增速放缓，我们小幅下调收入预测，同时考虑到公司结构提升速度加快、部分原材料成本下行，有助于强化公司盈利能力，我们小幅上调利润预测：预计2023/2024年公司实现营业总收入342.9/364.1亿元（前预测值347.4/369.3亿元），实现归母净利润44.6/53.4亿元（前预测值43.6/51.5亿元）。当前股价对应2023/2024年PE分别为26/22倍，2024年估值已处于合理偏低区间，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。 盈利预测和财务指标 事件：青岛啤酒公布2023年三季报，2023年前三季度（以下简写为“1-3Q23”）实现营业总收入309.78亿元，同比+6.42%；实现归母净利润49.08亿元，同比+15.02%； 实现扣非归母净利润45.96亿元，同比+19.08%。2023年第三季度（以下简写为“3Q23”）实现营业总收入93.86亿元，同比-4.58%；实现归母净利润14.82亿元，同比+4.75%； 实现扣非归母净利润13.68亿元，同比+7.78%。 3Q23销量同比下滑幅度较大，但产品结构加速优化，青岛经典维持较快增长。因雨水天气多、气温偏低不利于形成啤酒消费场景，叠加去年同期高基数的影响，3Q23销量同比下滑11.25%，对单季度营收增速造成拖累。销售均价方面，3Q23千升酒收入同比提升7.52%，均价提升环比上半年提速。均价提升主要由产品结构优化贡献，3Q23青岛主品牌下中高档产品同比增长约10.4%，对应增量约8.7万千升，而青岛主品牌下普低档产品销量同比下滑约16.2万千升，崂山等其他品牌销量同比下滑21.3万千升，反应公司产品结构正加速优化。中高档产品中，定位在8-10元价格带的青岛经典稳健增长，为中高档产品稳定贡献增量。三季度受到消费力偏弱、高端场景恢复度不高的影响，白啤增速略有放缓，三季度纯生销量增速亦有所放缓。3Q23销售均价有所提升，主因中高档产品销量稳健增长，普低档产品销量缩量加剧，产品结构优化程度高。 3Q23结构优化拉动毛利率同比提升2.9pct，销售费用率同比小幅增长，其他费用率基本平稳。毛利率方面，包材成本下降红利在中报业绩上开始体现，三季度成本端环比二季度变化不大，3Q23千升酒成本同比+2.45%。在结构升级的拉动下，3Q23毛利率同比提升2.9pct。3Q23费用率整体变化不大，其中销售费用率同比小幅提升0.5pct，预计与青啤二十周年庆系列营销活动增加费用投放有关，管理费用率同比持平，表明公司依然维持较强的费用控制能力。2Q23公司归母净利率15.8%，同比提升1.4pct。 中高档产品组合势能向上，充分适应行业升级节奏。当前国内啤酒行业结构升级趋势延续，细分价格带市场容量增速展现差异。公司大单品青岛经典充分享受8-10元价格带扩容红利，当前处于快速增长阶段，品牌势能亦延续向上，产品已具备较强自然动销能力；青岛白啤作为高性价比的白啤代表，市场接受度持续提高，目前白啤以均衡的渠道结构进行市场拓展，产品成长性强，未来有望成为青岛经典以上的另一大单品。 核心产品仍在上升周期，为公司持续提升产品结构、强化盈利能力提供保障。 图1：青岛啤酒分季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：青岛啤酒分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图3：青岛啤酒分季度毛利率变化 图4：青岛啤酒分季度净利率变化 盈利预测与投资建议：考虑到消费弱复苏背景下啤酒销量增速放缓，我们小幅下调2023-2025年收入预测，同时考虑到公司结构提升速度加快、部分原材料成本下行，有助于强化公司盈利能力，我们小幅上调利润预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入342.9/364.1/388.1亿元 （ 前预测值347.4/369.3/392.2亿元 ） ， 同比+6.6%/+6.2%/+6.6%；实现归母净利润44.6/53.4/61.3亿元（前预测值43.6/51.5/59.3亿元），同比+20.2%/+19.9%/+14.8%；EPS分别为3.27/3.92/4.50元。当前股价对应2023-2025年PE分别为26/22/19倍，2024年估值已处于合理偏低区间，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。 表1：盈利预测调整表 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）