2023年三季报点评：三季度结构优化提速，盈利能力继续强化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年10月30日买入青岛啤酒（600600.SH）2023年三季报点评：三季度结构优化提速，盈利能力继续强化核心观点公司研究·财报点评食品饮料·非白酒证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑zhangxiangwei@guosen.com.cnyangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价84.40元总市值/流通市值115141/114764百万元52周最高价/最低价125.65/75.00元近3个月日均成交额411.05百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《青岛啤酒（600600.SH）-经营韧性凸显，高端化稳步推进》——2023-03-24《青岛啤酒（600600.SH）-销量受短期扰动，结构升级趋势不变》——2022-04-29《青岛啤酒（600600.SH）-结构优化明显，盈利水平高位稳定》——2022-03-29《青岛啤酒-600600-2021年报业绩预告点评：土地征收补偿助净利润高增，符合预期》——2022-01-14《青岛啤酒-600600-2021年三季报点评：产品结构持续升级，高端化稳步推进》——2021-10-30事件：青岛啤酒公布2023年三季报，2023年前三季度（以下简写为“1-3Q23”）实现营业总收入309.78亿元，同比+6.42%；实现归母净利润49.08亿元，同比+15.02%。2023年第三季度（以下简写为“3Q23”）实现营业总收入93.86亿元，同比-4.58%；实现归母净利润14.82亿元，同比+4.75%。3Q23销量同比下滑幅度较大，但产品结构加速优化，青岛经典维持较快增长。因雨水天气多、气温偏低不利于形成啤酒消费场景，叠加去年同期高基数的影响，3Q23销量同比下滑11.25%，对单季度营收增速造成拖累。销售均价方面，3Q23千升酒收入同比提升7.52%，均价提升环比上半年提速。均价提升主要由产品结构优化贡献，3Q23青岛主品牌下中高档产品同比增长约10.4%，而青岛主品牌下普低档产品销量同比下滑，崂山等其他品牌销量同比下滑。中高档产品中，定位在8-10元价格带的青岛经典稳健增长，为中高档产品稳定贡献增量。3Q23结构优化拉动毛利率同比提升2.9pct，销售费用率同比小幅增长，其他费用率基本平稳。毛利率方面，包材成本下降红利在中报业绩上开始体现，三季度成本端环比二季度变化不大，3Q23千升酒成本同比+2.45%。在结构升级的拉动下，3Q23毛利率同比提升2.9pct。3Q23费用率整体变化不大，其中销售费用率同比小幅提升0.5pct，管理费用率同比持平，表明公司依然维持较强的费用控制能力。2Q23公司归母净利率15.8%，同比提升1.4pct。中高档产品组合势能向上，充分适应行业升级节奏。当前国内啤酒行业结构升级趋势延续，细分价格带市场容量增速展现差异。公司大单品青岛经典充分享受8-10元价格带扩容红利，当前处于快速增长阶段，品牌势能亦延续向上，产品已具备较强自然动销能力；青岛白啤作为高性价比的白啤代表，市场接受度持续提高，目前白啤以均衡的渠道结构进行市场拓展，产品成长性强，未来有望成为经典以上的另一大单品。核心产品仍在上升周期，为公司持续提升产品结构、强化盈利能力提供保障。盈利预测与投资建议：考虑到消费弱复苏背景下啤酒销量增速放缓，我们小幅下调收入预测，同时考虑到公司结构提升速度加快、部分原材料成本下行，有助于强化公司盈利能力，我们小幅上调利润预测：预计2023/2024年公司实现营业总收入342.9/364.1亿元（前预测值347.4/369.3亿元），实现归母净利润44.6/53.4亿元（前预测值43.6/51.5亿元）。当前股价对应2023/2024年PE分别为26/22倍，2024年估值已处于合理偏低区间，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)30,16732,17234,29436,41338,808(+/-%)8.7%6.6%6.6%6.2%6.6%归母净利润(百万元)31553711445853446135(+/-%)43.3%17.6%20.2%19.9%14.8%每股收益（元）2.312.723.273.924.50EBITMargin9.7%11.6%14.5%16.4%18.0%净资产收益率（ROE）13.7%14.6%16.0%17.5%18.2%市盈率（PE）36.531.025.821.518.8EV/EBITDA34.529.222.619.316.9市净率（PB）5.014.524.143.763.41资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2事件：青岛啤酒公布2023年三季报，2023年前三季度（以下简写为“1-3Q23”）实现营业总收入309.78亿元，同比+6.42%；实现归母净利润49.08亿元，同比+15.02%；实现扣非归母净利润45.96亿元，同比+19.08%。2023年第三季度（以下简写为“3Q23”）实现营业总收入93.86亿元，同比-4.58%；实现归母净利润14.82亿元，同比+4.75%；实现扣非归母净利润13.68亿元，同比+7.78%。3Q23销量同比下滑幅度较大，但产品结构加速优化，青岛经典维持较快增长。因雨水天气多、气温偏低不利于形成啤酒消费场景，叠加去年同期高基数的影响，3Q23销量同比下滑11.25%，对单季度营收增速造成拖累。销售均价方面，3Q23千升酒收入同比提升7.52%，均价提升环比上半年提速。均价提升主要由产品结构优化贡献，3Q23青岛主品牌下中高档产品同比增长约10.4%，对应增量约8.7万千升，而青岛主品牌下普低档产品销量同比下滑约16.2万千升，崂山等其他品牌销量同比下滑21.3万千升，反应公司产品结构正加速优化。中高档产品中，定位在8-10元价格带的青岛经典稳健增长，为中高档产品稳定贡献增量。三季度受到消费力偏弱、高端场景恢复度不高的影响，白啤增速略有放缓，三季度纯生销量增速亦有所放缓。3Q23销售均价有所提升，主因中高档产品销量稳健增长，普低档产品销量缩量加剧，产品结构优化程度高。3Q23结构优化拉动毛利率同比提升2.9pct，销售费用率同比小幅增长，其他费用率基本平稳。毛利率方面，包材成本下降红利在中报业绩上开始体现，三季度成本端环比二季度变化不大，3Q23千升酒成本同比+2.45%。在结构升级的拉动下，3Q23毛利率同比提升2.9pct。3Q23费用率整体变化不大，其中销售费用率同比小幅提升0.5pct，预计与青啤二十周年庆系列营销活动增加费用投放有关，管理费用率同比持平，表明公司依然维持较强的费用控制能力。2Q23公司归母净利率15.8%，同比提升1.4pct。中高档产品组合势能向上，充分适应行业升级节奏。当前国内啤酒行业结构升级趋势延续，细分价格带市场容量增速展现差异。公司大单品青岛经典充分享受8-10元价格带扩容红利，当前处于快速增长阶段，品牌势能亦延续向上，产品已具备较强自然动销能力；青岛白啤作为高性价比的白啤代表，市场接受度持续提高，目前白啤以均衡的渠道结构进行市场拓展，产品成长性强，未来有望成为青岛经典以上的另一大单品。核心产品仍在上升周期，为公司持续提升产品结构、强化盈利能力提供保障。图1：青岛啤酒分季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：青岛啤酒分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告，Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：青岛啤酒分季度毛利率变化图4：青岛啤酒分季度净利率变化资料来源：公司公告，Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind、国信证券经济研究所整理盈利预测与投资建议：考虑到消费弱复苏背景下啤酒销量增速放缓，我们小幅下调2023-2025年收入预测，同时考虑到公司结构提升速度加快、部分原材料成本下行，有助于强化公司盈利能力，我们小幅上调利润预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入342.9/364.1/388.1亿元（前预测值347.4/369.3/392.2亿元），同比+6.6%/+6.2%/+6.6%；实现归母净利润44.6/53.4/61.3亿元（前预测值43.6/51.5/59.3亿元），同比+20.2%/+19.9%/+14.8%；EPS分别为3.27/3.92/4.50元。当前股价对应2023-2025年PE分别为26/22/19倍，2024年估值已处于合理偏低区间，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。表1：盈利预测调整表项目原预测（调整前）现预测（调整后）调整幅度2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E营业收入（百万元）347433692739221342943641338808-449-514-413收入同比增速%7.99%6.29%6.21%6.60%6.18%6.58%-1.39pct-0.11pct+0.37pct毛利率%37.52%39.40%40.96%38.62%40.06%41.32%+1.10pct+0.66pct+0.36pct销售费用率%13.00%13.00%13.00%12.67%12.30%12.10%-0.33pct-0.70pct-0.90pct净利率%12.56%13.93%15.12%13.25%14.96%16.12%+0.69pct+1.03pct+1.00pct归母净利润（百万元）43645145592944585344613594199206归母净利润同比增速%17.60%17.90%15.24%20.15%19.87%14.79%+2.55pct+1.97pct-0.45pctEPS（元）3.23.774.353.273.924.500.070.150.15资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表2：可比公司估值表代码公司简称PE-TTM股价（元）EPS（元）PE总市值（亿元）投资评级2023E2024E2023E2024E600600.SH青岛啤酒26.984.403.273.9225.821.51,151买入600132.SH重庆啤酒28.682.773.143.7226.322.2401买入000729.SZ燕京啤酒46.510.490.220.3147.233.5296买入002461.SZ珠江啤酒28.08.490.320.3826.722.5188未评级600573.SH惠泉啤酒47.410.390.210.2849.036.626未评级资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理（注：除青岛啤酒外，其余公司EPS均使用Wind一致预期） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1459817855210142474929239营业收入3016732172342943641338808应收款项125124132140149营业成本1909120318210502182522772存货净额34934152403741334248营业税金及附加23192391242