2023年三季报业绩点评：三季度盈利能力继续环比改善，业绩超预期

公司发布2023年三季报，前三季度实现营收为292.0亿元，同比-1.5%，实现归母净利润21.4亿元；3Q2023实现营收98.6亿元，同比+0.8%，实现归母净利润8.9亿元，同比+45.5%。 产能持续扩张，营收表现稳健：3Q2023，国内双胶纸/铜版纸/箱板纸吨均价为5560/5329/3748元 ， 较去年同期均价 ， 分别-693/-161/-951元 ， 环比分别-501/-101/-197元，3Q阔叶浆吨均价同比-2047元，环比+426元。3Q国内溶解浆的吨均价为7158元，同比-2148元，环比-47元。我们认为第三季度国内纸价及溶解浆价格普降的情况下，公司营收实现同比微增主要源自于新增产能的投产，2023年1月公司广西基地35万吨双胶纸开机、4月南宁基地年产20万吨的双胶纸技改完成、8月中旬和9月初南宁基地共计新增100万吨箱板瓦楞纸产能投产。 木浆成本&能源价格下降，三季度毛利率延续环比提升：2023前三季度公司毛利率为15.5%，同比-0.4pcts，其中3Q2023毛利率为16.7%，同比+2.2pcts，环比 +0.6pcts。我们认为，公司三季度毛利率环比提升主要受益于低价木浆库存的消耗、动力煤价格的下跌和溶解浆盈利能力的改善。 造纸业务方面，由于公司前期储备了一定的低价木浆库存，且公司自备浆比例较大，虽然国内木浆价格有所反弹，但造纸业务的毛利率依然延续环比提升。截至2023年三季度末，公司存货为37.4亿元，较二季度末减少6.8亿元。此外，动力煤价格的进一步下跌也压缩了公司的生产成本。根据wind数据，1Q/2Q/3Q2023国内动力煤吨均价为1130/917/865元，同比-43/-286/-400元，3Q2023环比-52元。 溶解浆方面，1Q/2Q/3Q2023国内溶解浆均价分别为7302/7205/7158元，3Q2023环比-47元，而进口木片单吨均价3Q2023环比-27美元。由于木片价格环比跌幅显著大于溶解浆的价格跌幅，我们预计三季度公司溶解浆业务毛利率亦环比上行。 2023前三季度公司期间费用率为7.5%，同比+0.3pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.4%/2.6%/2.1%，分别同比持平/-0.2/+0.4/+0.1pcts； 务费用率分别为0.4%/2.3%/2.5%/1.7%，分别同比持平/-0.4/+0.4/-0.7pcts。 展望四季度，一方面伴随公司南宁基地新增的100万吨箱板瓦楞纸项目投产，公司产能持续扩张，为下半年的营收利润增长助力；另一方面，今年5月初，国内木浆现货价格触底，开始反弹，截至2023年10月24日，国内阔叶浆价格自年内低点，已经累计反弹1670元/吨，而公司目前高达60%的木浆自给率、以及3Q2023进入试产的南宁基地50万吨本色化学浆产能将持续为公司成本端赋能，因此我们预计4Q公司的成本将保持相对稳定，而截至2023年10月26日，双胶纸/铜版纸/箱板纸吨均价分别为6028/5876/3852元，较三季度环比+468/+547/+104元，10月以来纸价的环比上行，有望带动4Q公司的毛利率继续呈现环比改善的趋势。 利润环比有所改善，维持“买入”评级：由于公司核心纸种价格表现和产能利用情况好于预期，我们上调2023-2025年营收预测至404.7/451.9/551.0亿元（原预测值为394.5/445.8/542.3亿元，上调幅度为3%/1%/2%）。鉴于公司的盈利能力和费用控制表现超预期，我们上调2023-2025年毛利率，并下调同期的管理费用率和研发费用率，预计2023-2025年归母净利润分别为31.0/35.0/44.3亿元（原预测值为27.7/32.1/40.6亿元，上调幅度为12%/9%/9%），2023-2025年对应EPS分别为1.11/1.25/1.59元，当前股价对应PE分别为11/9/7倍。鉴于太阳纸业具备卓越的穿越周期能力，以及当前估值水平处于历史较低水平，维持“买入”评级。 风险提示：新增产能释放不及预期，木浆和动力煤价格波动超预期，费用管控不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表