货币政策通过商品价格传导（英）

货币政策通过商品价格传导 豪尔赫·米兰达·平托、安德里亚·佩斯卡托里、埃尔文·普里夫蒂和吉列尔莫·韦杜斯科·布斯托斯 WP/23/215 国际货币基金组织的工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表以征求意见和鼓励辩论。 IMF工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表IMF ，其执行局或IMF管理层的观点。 2023 OCT ©2023国际货币基金组织WP/23/215 货币基金组织工作文件 研究部 货币政策通过商品价格传导 由豪尔赫·米兰达-平托、安德里亚·佩斯卡托里、埃尔文·普里夫蒂和吉列尔莫·韦杜斯科-布斯托斯编写* 授权由PetyaKoevaBrooks发行 2023年10月 国际货币基金组织的工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表以征求意见和鼓励辩论。IMF工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表IMF，其执行局或IMF管理层的观点。 摘要：货币政策通过对各种商品价格产生影响来影响通货膨胀动态。在高频率下，我们显示，在18至24个工作日之后，美国货币 政策利率提高10个基点会使商品价格降低0.5％至2.5％。除美元升值渠道外，对高度可储存的商品和工业商品的影响更大，这与 套利成本和预期的需求渠道一致。然后，我们在更长的时间范围（6-36个月）内研究货币政策的商品价格渠道对国内和国际通货膨胀的数量重要性。结果表明，大宗商品价格——石油、基本金属和食品价格——对货币政策的反应占美国货币政策对美国总体通胀总效应的47%，占美国货币政策对其他国家总体通胀总效应的57%。核心通胀的商品价格渠道较小，主要由基本金属价格推动 。最后，欧洲央行货币政策的商品价格渠道较小，主要通过其对能源价格的影响来运作。 果冻分类编号：E52,E31,E32,F41,Q02,Q43 关键字: 货币政策；美国货币政策冲击；欧洲央行货币政策冲击；大宗商品价格；大宗商品价格渠道；通胀；能源价格；食品价格；金属价格；核心通胀 作者的电子邮件Address: *我们感谢董文川和齐天楚的出色研究协助。本文中的观点是作者的观点，不一定反映国际货币基金组织的观点。 †InternationalMonetaryFundandUniversityofQueensland,†InternationalMonetaryFund,§InternationalMonetaryFund, ¶UniversityofNotreDame IMF工作PAPERS货币政策通过商品价格传导 工作文件 货币政策通过商品价格传导 由豪尔赫·米兰达-平托、安德里亚·佩斯卡托里、埃尔文·普里夫蒂和吉列尔莫·韦杜兹科-布斯托斯编写1 1我们感谢董文川和齐天楚的出色研究协助。本文中的观点是作者的观点，不一定反映国际货币基金组织的观点。 †InternationalMonetaryFundandUniversityofQueensland,†InternationalMonetaryFund,§InternationalMonetaryFund, ¶UniversityofNotreDame 3 货币政策通过商品价格传导∗ 豪尔赫·米兰达-平托†AndreaPescatori‡ErvinPrifti§GuillermoVerduzco-Bustos¶ 2023年9月28日 Abstract 货币政策通过对各种商品价格产生影响来影响通货膨胀动态。在高频率下，我们显示，在18至24个 工作日之后，美国货币政策利率提高10个基点会使商品价格降低0.5％至2.5％。除美元升值渠道外，对高度可储存的商品和工业商品的影响更大，这与套利成本和预期的需求渠道一致。然后，我们研究了的数量重要性。商品价格渠道货币政策对国内和国际通胀的长期影响(6-36个月)。结果表明，商品价格（石油，基本金属和食品价格）对货币政策的六个月反应占美国货币政策对美国整体通胀的总影响的41％ ，以及美国货币政策对其他国家整体通胀的影响的66％。核心通胀的商品价格渠道较小，主要由基本金属价格推动。最后，欧洲央行货币政策的商品价格渠道较小，主要通过其对能源价格的影响来运作。 ∗我们感谢董汶川和齐天楚提供的出色研究援助。我们也感谢皮埃尔-奥利维尔 Gourinchas.ValeriuNalban,MartinStuermer,andPetyaKoevaBrooksforhelpfulcomments.TheviewsinthispaperarethoseoftheauthorsanddonotnecessarilyreflecttheviewsoftheInternationalMonetaryFund. †国际货币基金组织和昆士兰大学 ‡国际货币基金组织 §国际货币基金组织 ¶圣母大学 1Introduction 大宗商品价格的剧烈波动，以及与大流行相关的混乱和政策行动，都被归咎于最近全球通胀的飙升(例如g. ，Gagliardoe和Gertler，2023；伯南克和布兰查德，2023；鲍尔等人。，2022年)及其随后的秋季(图1)。然而，商品价格相对于宏观经济来说并不是外生的(例如g.，Barsy和Kilia，2004；Jacs和Stermer，2020)。事实上，最近的部分货币政策反应可能是通过大宗商品价格渠道发挥作用的，因为主要中央银行的政策行动影响全球活动和金融状况，这通常是大宗商品价格波动的主要驱动因素。但是，货币政策的商品价格渠道——尤其是美国的货币政策——在推动美国和全球通胀方面有多重要？ 对这个问题的实证分析是有限的（Breitenlechner等人，2022；Ider等人，2023）。本文通过估计货币政策冲击对各种商品价格的影响，以及通过这一渠道，它们对国内经济的溢出和对其他国家消费价格的溢出效应，有助于填补这一空白。 鉴于美元作为储备货币和在国际支付体系中的特殊作用，分析的重点是美联储，其次是欧洲央行。从概念上讲，美国货币政策可以通过以下方式影响商品价格：i）套利渠道成本（通过影响商品储存的机会成本）ii）实体经济渠道（通过影响当前和未来的商品消费和使用）iii）流动性和投资组合渠道（通过影响财务状况和因此，实物市场和衍生品市场的交易流动性)，以及iv)汇率渠道(因为大多数商品都是以美元交易的)。由于货币政策在影响实体经济之前通常会有很长时间的滞后，因此立即 。 图1.2017-2023年总体通胀和商品价格 Note:年度总体通胀分布（阴影区域）涵盖了占WEO世界GDP约83.9％的国家（按加权购买力平价计算）。资料来源： HaverAnalytics；IMF，初级商品价格系统；IMF工作人员计算。 通过实体经济渠道的货币政策冲击的影响只能通过预期发挥作用，因此只能用于易于储存的商品。1 我们首先调查39美元计价的高频、每日反应 大宗商品价格对货币政策的冲击。使用1990-2019年期间的本地预测方法，我们发现商品价格对美国货币政策冲击的反应大且异质：基本金属，原油，棉花和橡胶，饮料，贵金属和谷物分别下降2.5％，2％， 1.9％，1.3％，1.1％和0.8％，对美国货币政策利率产生10个基点的正冲击。这些反应比美元升值0.4％ ，随后货币政策收紧所暗示的反应更大，更持久。此外，对于大多数金属和石油，在货币政策紧缩冲击后，库存通常会下降。总之，这些结果突出了预期需求和进位渠道成本的重要性。我们重复前面的分析来研究。 或者几周-关于经济。 1雅各布森、马蒂斯和沃克(2023)以及布达、卡瓦略、科塞蒂、杜阿尔特、汉森的最新证据， Ortiz、Rodrigo和Rodr'ıguezMora(2023)表明，货币政策可能会产生高频效应-天 欧洲央行货币政策冲击对大宗商品价格的影响。我们的结果表明，与美国货币政策不同，欧洲央行货币政策冲击仅影响油价。 为了研究商品价格渠道在货币政策向消费者价格传导中的重要性，我们将分析扩展到每月频率代理 -SVAR，该代理-SVAR共同考虑了货币政策的不同传导机制，包括实际需求效应，金融渠道和商品价格渠道。我们研究了美国和欧洲央行货币政策的商品价格渠道的国内外影响。特别是，本着伯南克 ，格特勒和沃森（1997）的精神，我们重新估计了脉冲响应函数，该函数强加了货币政策对商品价格（石油，食品和基本金属）价格没有影响。我们对美国的结果显示，大宗商品价格渠道——主要通过石油、食品和基本金属——占美国货币政策对美国整体CPI前6个月影响的40%左右。影响整体通胀的主要商品是石油，而核心通胀主要受基本金属价格的影响（例如g.、铜和铝)。 在最后一节中，我们以24个国家为样本，通过商品价格渠道分析美国货币政策的通胀溢出效应。我们记录了巨大而异质的影响。对于一般国家而言，商品价格渠道推动了美国货币政策对通胀的6个月总影响的一半以上。该渠道在发达经济体中表现得更为明显，在发达经济体中，价格控制/补贴的普及率较低可能会增加商品价格向最终消费者价格的传递。最后，对于国家的子样本，我们探讨了商品价格渠道对外国核心通货膨胀（6个月期限 ）的影响。我们的结果表明，石油和基本金属在美国货币政策对外国核心通胀的总体影响中发挥了重要作用。我们的论文对三个方面的文献做出了贡献。首先，我们对 研究商品价格波动的驱动因素的文献，如Kilia(2009)、Hamilto(2009)、AlessioAzii和Pagao(2013)、Frael(2014)、Kilia和Mrphy(2014))Hammodeh、Ngye和Sosa(2015)、Rosa(2014) 、Bameister和Kilia(2016)、Alam和Gilbert我们通过使用本地预测并记录对更广泛的商品价格的高频响应，使用最近确定的货币政策价格冲击，如Jaroci'si和Karadi（2020），为这些研究做出贡献 。我们还使用代理-SVAR方法提供每月回复。 Wealsocontributetotheliteraturestudyingthesp溢ofmonetarypolicydecisionsinmajorcentanes(e.g.,Dedolaetal.,2017;Camara,2021).Differentfromthesepapers,wedisentangleaparticularchannelinwhichmonetarypolicycana 最后，我们的研究结果也为研究Blachard和Galı（2007），Gertler和Karadi（2015），Naamra和Steisso（2018），Jaroci'si和Karadi（2020），Gagliardoe和Gertler（2023）以及Berae和Blachard（2023）等人的货币政策传导渠道的文献提供了启示。所有这些研究都以商品价格为外生因素，考虑了商品价格冲击如何影响货币政策决策。然而，我们的结果表明，考虑到货币政策对商品价格的影响的重要性。作为对Breitelecher，Georgiadis和Schma（2022）以及Ider，Kriwolzy，Krcz和Schma（2023）的结果的补充，我们记录了美国和欧洲央行的货币政策传导渠道在很大程度上取决于不同商品的反应，然后影响国内和国际通胀。 2概念框架 在中央银行中，美联储扮演着特殊的角色。这是因为跨境资本流动的大部分以美元计价，而美国的货币政策是全球金融周期的关键驱动力（Mirada-Agrippio和Rey，2020；D'ees和Galesi，2021）；因此，美国利率的变化对世界其他地区产生了重大影响（例如g.，Rey，2016)。Kears，Schrimpf和Xia（2018）指出，随着时间的推移，欧洲央行溢出效应的重要性已经增加，特别是在欧洲债务危机之后。作者还表明，来自其他主要中央银行的溢出效应，例如英格兰银行的日本银行，只是温和的。因此，本文将重点分析美国和欧洲央行货币政策冲击的影响。2 2.1传动机构 从概念上讲，货币政策至少可以通过四