2023年三季报点评：功能糖醇龙头，蓄力厚积薄发

投资要点 事件：华康股份发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收20.4亿元，同比+28.6%；归母净利润2.8亿元，同比+7.9%。2023Q3单季度，公司实现营收6.7亿元，同比+5.5%；归母净利润0.9亿元，同比-20.4%。 毛利率稳中有升，控费水平持续稳健。2023Q3毛利率25.3%，同比上升0.6pp； 净利率13.4%，同比下降4.3pp。2023Q3毛利率是近7个季度以来最高水平，环比大幅攀升，主要源于毛利率更高的晶体糖醇占比上升而液体糖醇占比下降带来的产品结构优化。净利率环比略有提升，同比有所下滑，主要因去年同期有约700万的投资收益所致。2023Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为1.3%/2.7%/0.1%/4.7%，分别同比-0.1/-5.0/+1.5/+0.2pp。公司销售、管理费用维持稳定，研发费用率攀升主要源于公司为舟山新厂提前布局，加码研发力度。 技改完善原材料配套，舟山工厂加码投资。原材料木糖的配套决定木糖醇的盈利能力，公司于2022年5月开工建设“年产3万吨D-木糖绿色智能化提升改造项目”，目前已进入试产阶段，预计公司木糖醇产品的竞争优势将进一步加强。 同时公司新增1万吨麦芽糊精及玉米胚芽榨油产能，有望再度增厚舟山新厂业绩。2023年10月24日，公司拟分别投资近1.48亿元和9960万元投建10万吨麦芽糊精及10万吨玉米胚芽榨油产能，投产后预计每年分别新增营收4.44/1.43亿元，每年新增利润3754/2353万元。 可转债审批通过，产能布局添砖加瓦。公司可转债项目已获上交所审议通过，为舟山新产能的持续落地提供坚实的资金支持。本次可转债项目预计新增产能100万吨，涵盖山梨糖醇、阿洛酮糖等高毛利产品。目前产能是公司现阶段发展的主要瓶颈，2022年公司晶体糖醇产能利用率超过95%接近饱和，建设新产能已迫在眉睫。新厂产能预计将在明年Q3逐步落地，公司大力拓展境内客户，叠加境外产品出口替代的长期趋势，看好新厂落地后产能快速消化，业绩迅速释放。 盈利预测与投资建议。华康股份作为功能糖醇龙头，持续丰富优化产品结构，内延外伸布局新赛道，高毛利单品产能持续落地，成长性优异。故给予公司2024年14倍估值，对应目标价27.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场需求低迷风险；原材料供应及价格波动风险；汇率波动风险；产能不及预期风险。 指标/年度 1功能糖醇龙头，着眼长期成长 华康股份成立于2001年，主要从事木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇等功能性糖醇和果葡糖浆等淀粉糖的研发、生产和销售。公司与玛氏箭牌、亿滋、不凡帝、费列罗、好时、好丽友等国内外知名食品饮料行业企业建立良好的长期合作关系，产品销往国内市场及欧洲、美洲、亚洲等全球主要国家和地区。公司以雄厚的产品研发技术实力、完备的糖醇生产制备工艺、丰富的下游客户资源形成产销综合竞争力，是全球主要的木糖醇、晶体山梨糖醇和晶体麦芽糖醇生产企业，现已成为功能性糖醇行业龙头。 图1：公司发展历程 股权结构清晰，高管经验丰富。截至2023年6月30日，董事长兼总经理陈德水先生持有公司15.9%的股份，为公司第一大股东；程新平先生、徐小荣先生、余建明先生分别持有公司6.14%、5.28%、4.43%的股份，同为公司实控人。公司经营团队核心成员均在公司前身开化华康药厂工作三十余年，一线生产、管理经验丰富，在公司发展中起到关键引导作用。 图2：公司股权结构（截至2023年6月30日） 公司营收稳健增长，利润逐步提升。2017-2022年公司营业收入从9.3亿元增长至22亿元，CAGR达到18.8%，2022年较上年同期增长38%。归母净利润从0.6亿元增长至3.2亿元，CAGR达到39.8%，2022年同比增长34.9%。营收和利润稳步提升主要受益于下游糖果食品的需求增加，公司木糖醇销量持续增长。2023年前三季度，公司实现营收20.4亿元，同比增长28.6%；归母净利润2.8亿元，同比增长7.9%。受益于代糖订单转移红利，年初以来山梨糖醇等晶体糖醇产品供不应求。2023Q3单季度收入增速放缓主要源于Q3木糖醇等产品出口平均单价承压所致。 图3：2017-2023Q3公司营收及同比增速 图4：2017-2023Q3公司归母净利润及同比增速 主营业务稳中求进，晶体糖醇延续高增。公司主营业务收入主要来自晶体糖醇产品和液体糖醇产品，晶体糖醇贡献主要毛利。2022年晶体糖醇业务实现营收16.7亿元，同比增长46.7%，营收占比为75.9%，毛利占比为88.4%。液体糖醇业务实现营收5.1亿元，同比增长13.7%，营收占比23.3%，毛利占比为7.8%。2022年，公司主营业务呈现良好的增长态势，晶体糖醇和液体糖醇销售量较2021年分别增长28.1%和17.2%。 公司在力争保持原有客户销售稳定增长的前提下，及时跟进客户需求，制定进取的销售计划和积极的市场策略，挖掘市场潜力，抢占更大的市场份额。2023Q3单季度晶体糖醇实现营收4.2亿元，同比下降16.0%；液体糖醇实现营收2.5亿元，同比增长14.0%。 晶体木糖醇海外发货减少，但出口替代趋势不变，液体类及其他产品需求持续旺盛，公司业绩维持稳定。 图5：2017-2022年公司主营业务收入结构 图6：2017-2022年公司主营业务毛利结构 图7：2017-2022年公司分品类营收（亿元） 图8：2017-2022年公司分品类营收增速 毛利率稳中有升，产品结构持续优化。2022年公司毛利率22.9%，同比下降0.1pp； 净利率14.5%，同比下降0.3pp。2023Q3毛利率25.3%，同比上升0.6pp；净利率13.4%，同比下降4.3pp。近年来，公司毛利率呈现稳中有升的态势，2023Q3毛利率是近7个季度以来最高水平，环比大幅攀升，主要源于毛利率更高的晶体糖醇占比上升而液体糖醇占比下降带来的产品结构优化。净利率环比略有提升，同比有所下滑，主要因去年同期有约700万的投资收益所致。 图9：2017-2022年公司毛利率及净利率 图10：2017-2022年公司分品类毛利率 海外市场增速显著，大客户深度绑定。分地区看，2022年境内/境外实现收入10.5/11.3亿元，分别同比增长13.4%/70.9%。国际业务的大幅增长主要得益于俄乌冲突等因素导致欧洲能源成本高涨，相关糖醇企业生产及成本受到影响，公司抓紧订单转移的产业红利形成境外大客户深度绑定。2023Q3单季度公司境内/境外收入3.9/2.6亿元 ，分别同比下降3.0%/18.0%。晶体糖醇Q3收入下滑主要源于海外木糖醇发货有所下滑，尤其俄罗斯等地区Q3消化库存带来影响。但因海外能源成本高涨带来的新增市场份额有望持续，产品出口替代长期趋势不变。 图11：2017-2022年公司分区域营收及增速 图12：2017-2022年公司分区域营收占比 成本管控卓有成效，控费水平持续稳健。费用方面，2022年销售/管理/财务/研发费用率分别为4.5%/7.8%/-1.2%/1.6%，分别同比-0.9/-0.1/-1.6/-0. 8pp；2023Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为1.3%/2.7%/0.1%/4.7%，分别同比-0.1/-5.0/+1.5/+0.2pp。公司销售、管理费用维持稳定，研发费用率攀升主要源于公司为舟山新厂提前布局，加码研发力度。 图13：2017-2022年公司各项费用（亿元） 图14：2017-2022Q3公司费用率变动情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：考虑到下游客户端需求持续增长，公司新产能释放节奏加速，公司木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖、赤藓糖醇等晶体糖醇产品营收有望稳定增长。预计23-25年木糖醇销量分别同比增长10%、9%、8%，均价分别增长-5%、3%、5%；山梨糖醇销量分别同比增长15%、14%、13%，均价分别增长1%、2%、3%；麦芽糖醇销量分别同比增长3%、2%、1%，均价分别增长1%、2%、3%；赤藓糖醇销量分别同比增长100%、50%、30%，均价分别增长-1%、-1%、-1%； 假设2：考虑到公司接订单代工生产，近年来供需稳定，预计23-25年液体糖、醇及其他产品营收增速分别为20%、15%、13%，毛利率分别为8%、9%、10%。 假设3：预计23-25年其他业务营收增速分别为50%、30%、20%，毛利率分别为98%、98%、98%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 可比公司方面，我们以百龙创园、莱茵生物、晨光生物作为可比公司。华康股份作为国际领先的功能性糖醇企业，持续完善全产业链布局，丰富并优化产品结构，内延外伸布局新赛道，随着高毛利单品产能持续落地，成长性优异。参考可比公司估值，给予公司2024年14倍估值，对应目标价27.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期 3风险提示 市场需求低迷风险：公司下游主要是消费领域，包括餐饮、食品、化妆品等，容易受到全球宏观经济波动的影响。 原材料供应及价格波动风险：公司生产所需的原材料以农副产品为主，其价格和供应量容易受气候条件、病虫害等因素影响。而原材料价格和供应量的大幅波动将导致公司经营的不稳定。 汇率波动风险：公司海外业务占比较高，公司收入易受国际汇率影响。 产能不达预期风险：公司有新建产能计划于2024年投产，新建产能投产及达产进度或不及预期。