2023年三季度业绩点评：旺季环比改善，盈利能力提升

核心观点： 旺季环比改善，盈利能力提升 --2023年三季度业绩点评 天味食品(603317) 谨慎推荐(维持) 分析师 事件：10月27日，公司发布公告，2023年前三季度实现营收22.3亿元（同比+17%，下同）；归母净利润3.2亿元（+31.2%）；扣非归母净利润2.8亿元 （+30.1%）；23Q3实现营收8.1亿元（+16.4%），归母净利润1.1亿元（+44.1%），扣非归母净利润1.0亿元（+47.6%）。 内生增速环比改善，中式复调快速增长。总体看，23Q3收入端增速环比提升，若剔除并表食萃食品的因素，内生同比增长约10%，环比亦有提速，预计主要得益于：1）7月以来宏观经济持续改善；2）行业渐入旺季，公司加快发货节奏以抢占渠道与终端；3）渠道精耕红利释放。分产品看，23Q3火锅调料 /中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入分别同比-5.9%/+41.2%/+17.7%/+438%/+48.4%，中式复调高增得益于需求复苏叠加食萃 食品并表，香肠腊肉调料快速增长得益于猪肉价格下降。分区域看，23Q3西 南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入分别同比 +43.7%/+6.5%/+7.7%/+20.9%/+1.1%/-16.5%/+9%，西南、西北市场高增。分渠道，23Q3经销商/定制餐调/电商同比+8.4%/+16.4%/+91%，B端业务处于快速 复苏过程中，电商高增主要系食萃子公司并表。23Q3经销商数量为3285家，环比23Q2减少0.6%，主要系渠道体系优化，单个经销商收入并未减少。 旺季费用投放力度加大，毛利率提升推动盈利能力改善。归母净利率：23Q3为13.9%，同比+2.7pcts，与扣非利润率改善幅度基本一致。具体拆分，毛利率：23Q3为38.1%，同比+5.4pcts，主要得益于：1）产品结构优化；2）大红袍在提价红利仍存；3）油脂、包材类价格降低。销售费用率：23Q3为15.6%， 同比+2.9pcts，主要系公司在8月推出厚火锅底料等多个新品，叠加行业渐入旺季，主动加大费用投放力度推广新品与布局市场。管理费用率：23Q3为5.9%，同比-0.3pcts，整体保持相对稳定。 新品上市+猪价催化冬调动销，23Q4旺季或延续改善趋势。展望23Q4，预计宏观需求有望延续改善趋势，同时火锅调料步入消费旺季，改良后的非辣产品有望实现良好增长，此外22Q4猪价高位致冬调收入基数较低，而今年猪价 较低有利于动销，预计将共同推动收入端增速延续环比改善趋势；中长期来看，1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计行业竞争延续阶 段性趋缓；2）经销商持续优化精耕，公司渠道长期竞争力有望增强；3）客户结构优化，一方面加快小B端扩张与签约团餐客户短期贡献收入，另一方面积极布局电商、新零售渠道；4）底料、酸菜鱼、小龙虾调料等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，同时钵钵鸡、卤味料、大盘鸡调料等潜力单品有望推动收入延续较快增长。 投资建议：小幅调整此前盈利预测，预计2023~2025年归母净利润为4.5/5.4/6.5亿元，同比+31.5%/21.1%/20.0%，EPS为0.42/0.51/0.61元，PE为33/27/23X，剔除股权激励费用后23-24年归母净利润为4.8/5.5亿元，对应PE为31/27X，公司23年PE略低于调味品行业均值31X，暂维持“谨慎推荐”。 风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，成本压力超预期的风险，食品安全风险。 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002 市场数据2023-10-27 股票代码603317 A股收盘价(元)14.02 上证指数3,017.78 总股本(万股)106,557 实际流通A股(万股)105,798 流通A股市值(亿元)148 相对沪深300表现图 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 天味食品沪深300 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】天味食品2023年半年报点评：淡季稳健增长，期待旺季改善 公司点评●调味发酵品Ⅱ 2023年10月28日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 表1：主要财务指标预测 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2690.71 3233.59 3890.01 4597.99 收入增长率（%） 32.84% 20.18% 20.30% 18.20% 净利润（百万元） 341.70 449.38 544.14 652.71 利润增速（%） 85.11% 31.51% 21.09% 19.95% 摊薄EPS(元) 0.32 0.42 0.51 0.61 PE 85.69 33.24 27.45 22.89 PB 7.28 3.34 2.98 2.63 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2690.71 3233.59 3890.01 4597.99 流动资产 3153.44 3238.97 3520.11 4036.11 营业成本 1769.94 2040.40 2450.71 2887.54 现金 449.54 451.46 720.69 1171.88 营业税金及附加 22.36 32.34 38.90 45.98 应收账款 17.15 19.22 24.71 28.61 营业费用 387.94 488.27 587.39 694.30 其它应收款 14.36 21.19 27.09 28.90 管理费用 150.05 219.88 260.63 303.47 预付账款 23.70 21.35 24.04 32.40 财务费用 -18.20 -6.76 -8.79 -14.19 存货 146.61 223.66 221.51 272.24 资产减值损失 -0.78 -0.58 0.34 -0.08 其他 2502.08 2502.08 2502.08 2502.08 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 1668.29 2021.75 2308.79 2623.74 投资净收益 54.30 71.14 85.58 101.16 长期投资 397.95 397.95 397.95 397.95 营业利润 405.82 505.93 618.00 746.48 固定资产 727.03 969.37 1148.45 1383.69 营业外收入 1.57 27.00 27.00 27.00 无形资产 45.83 61.10 66.57 73.77 营业外支出 3.59 0.00 0.00 0.00 其他 497.48 593.32 695.82 768.32 利润总额 403.80 532.93 645.00 773.48 资产总计 4821.73 5260.72 5828.90 6659.85 所得税 63.19 84.20 101.91 122.21 流动负债 784.00 767.20 792.28 971.96 净利润 340.61 448.73 543.09 651.27 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 -1.09 -0.65 -1.05 -1.43 应付账款 390.33 391.01 362.57 419.29 归属母公司净利润 341.70 449.38 544.14 652.71 其他 393.67 376.18 429.71 552.67 EBITDA 379.06 490.06 553.23 664.55 非流动负债 12.93 12.93 12.93 12.93 EPS（元） 0.32 0.42 0.51 0.61 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 12.93 12.93 12.93 12.93 负债合计 796.93 780.12 805.21 984.89 少数股东权益 4.69 4.04 2.99 1.55 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 归母股东权益 4020.11 4476.56 5020.71 5673.41 经营活动现金流 546.14 327.07 491.23 693.65 负债和股东权益 4821.73 5260.72 5828.90 6659.85 净利润 340.61 448.73 543.09 651.27 折旧摊销 50.62 76.16 47.53 55.32 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 财务费用 0.05 0.00 0.00 0.00 营业收入 32.84% 20.18% 20.30% 18.20% 投资损失 -54.30 -71.14 -85.58 -101.16 营业利润 114.66% 24.67% 22.15% 20.79% 营运资金变动 206.07 -100.42 13.18 114.87 归母净利润 85.11% 31.51% 21.09% 19.95% 其它 3.11 -26.26 -27.00 -26.65 毛利率 34.22% 36.90% 37.00% 37.20% 投资活动现金流 -1085.79 -332.22 -221.99 -242.46 净利率 12.70% 13.90% 13.99% 14.20% 资本支出 -221.30 -403.36 -307.57 -343.61 ROE 8.50% 10.04% 10.84% 11.50% 长期投资 -916.81 0.00 0.00 0.00 ROIC 6.88% 7.78% 8.48% 9.04% 其他 52.32 71.14 85.58 101.16 资产负债率 16.53% 14.83% 13.81% 14.79% 筹资活动现金流 -55.66 7.07 0.00 0.00 每股收益 0.32 0.42 0.51 0.61 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金 0.51 0.31 0.46 0.65 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 3.77 4.20 4.71 5.32 其他 -55.66 7.07 0.00 0.00 P/E 85.69 33.24 27.45 22.89 现金净增加额 -595.30 1.92 269.23 451.19 P/B 7.28 3.34 2.98 2.63 EV/EBITDA 54.13 21.11 18.21 14.48 PS 3.98 3.34 2.78 2.35 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 刘光意，经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入银河证券研究院，重点覆盖非酒类板块（餐饮供应链、调味品、速冻与预制菜、软饮料、乳制品、零食等），擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及