2023年三季度业绩点评：速冻主业环比提速，盈利能力显著改善

速冻主业环比提速，盈利能力显著改善 --2023年三季度业绩点评 事件：10月26日，公司发布公告，2023年前三季度实现营收102.7亿元（同 比+25.9%，下同）；归母净利润11.2亿元（62.7%）；扣非归母净利润10.3亿 刘光意：021-20252650 元（+69.8%）；23Q3实现营收33.8亿元（+17.2%）；归母净利润3.9亿元 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn （+63.8%）；扣非归母净利润3.3亿元（+48.0%）。 预制菜肴增速放缓拖累整体表现，23Q3速冻主业环比小幅改善。总体看， 分析师登记编码：S0130522070002 公司23Q3增速环比放缓，主要归因于：1）并表红利逐渐减少；2）C端面临较高基数压力；3）传统大单品逐渐成熟，增速步入稳健区间；但速冻主业随着B端需求复苏而实现环比小幅改善。分产品看，23Q3面米/肉制品/鱼糜/菜肴收入分别同比+6.2%/+13.6%/+18.1%/+26.7%，速冻主业增速环比小幅加快， 市场数据20 23-10-26 菜肴业务因并表红利减少与高基数因素而增速环比放缓。分区域看，23Q3东 股票代码 603345 北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入分别同比 A股收盘价(元) 116.4 核心观点： 安井食品(603345) 推荐(维持)分析师 +16.6%/+43.8%/+10.9%/+17.5%/-6.4%/+42.8%/+22.3%，华北、西北与西南等市 场增速领先。分渠道看，23Q3经销/商超/特通直营/新零售/电商收入分别同比 +18%/-16.8%/+11%/+15.9%/+137.5%，商超收入下滑主要归因于高基数+商超渠道客流受到冲击。渠道下沉，23Q3经销商数量为1937家，环比23Q2增加2.1%。 成本压力缓和+产品结构优化+规模效应，23Q3盈利能力明显改善。归母净利率：23Q3为11.4%，同比+3.3pcts，剔除其他收益等因素影响后，扣非归母净利率同比+2.0pcts。具体拆分，毛利率：23Q3为22%，同比+2.4pcts，主 要得益于：1）产品结构优化，虾滑以及高价格带产品占比提升；2）猪肉、鸡肉、包材等成本价格同比下降；3）规模效应凸显，折旧摊销等费用降低。销售费用率：23Q3为6.1%，同比-0.2pcts，主要归因于内部资源整合叠加各地基地布局完成带来的规模效应。管理费用率：23Q3为2.1%，同比-0.2pcts，预 计主要归因于内部资源整合后费效率提升。 B端需求逐步复苏+规模经济红利释放，未来利润端有望保持弹性。展望 23Q4，虽然并表红利消失，但考虑到小B端需求有望持续复苏，叠加产品结 构优化贡献单价提升，收入端有望维持较高增速；同时猪肉、鸡肉、棕榈油等原料价格保持低位，叠加规模效应，利润端亦有望保持弹性。长期来看，一方面公司新一轮股权激励有望增强中层骨干凝聚力，助力未来长远发展，另一方 面考虑到产品结构优化+各地生产基地布局基本完成，未来盈利能力有望步入长期改善通道。 投资建议：根据公告，小幅调整此前盈利预测。预计2023~2025年归母净利润分别为14.9/19.0/23.2亿元，同比+35.1%/27.7%/22.0%，EPS为5.1/6.5/7.9元，对应PE为23/18/15X，考虑到公司渠道扩张+品类红利+盈利能力改善，业绩弹性在业内较为稀缺，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，成本压力超预期的风险，食品安全风险。 上证指数2988.3 总股本(万股)29,329 实际流通A股(万股)29,329 流通A股市值(亿元)341 相对沪深300表现图 安井食品沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】安井食品22年报与23年一季报点评：23Q1业绩高增长，全年景气或延续 公司点评●食品加工 2023年10月26日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 表1：主要财务指标预测 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 12182.66 15508.53 19193.36 23233.56 收入增长率（%） 31.39 27.30 23.76 21.05 净利润（百万元） 1101.03 1487.17 1898.72 2315.46 利润增速（%） 61.37 35.07 27.67 21.95 摊薄EPS(元) 3.75 5.07 6.47 7.89 PE 43.12 22.96 17.98 14.74 PB 4.07 2.59 2.27 1.96 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 12182.66 15508.53 19193.36 23233.56 流动资产 10292.16 11778.96 13410.76 15785.32 营业成本 9507.72 12034.62 14855.66 17936.31 现金 5504.02 5962.56 6373.32 7460.98 营业税金及附加 90.14 104.22 130.82 162.13 应收账款 736.76 873.78 1120.65 1356.88 营业费用 873.00 1008.05 1228.37 1463.71 其它应收款 26.06 30.35 41.17 48.33 管理费用 341.74 435.03 538.39 651.72 预付账款 79.28 127.15 140.41 179.51 财务费用 -75.42 -7.86 -10.15 -12.20 存货 3136.84 3975.35 4924.91 5929.56 资产减值损失 -46.05 -0.34 -0.51 -0.43 其他 809.21 809.77 810.29 810.06 公允价值变动收益 2.32 0.00 0.00 0.00 非流动资产 5901.43 6997.03 8091.07 9185.89 投资净收益 7.73 71.24 101.42 81.41 长期投资 9.50 9.50 9.50 9.50 营业利润 1340.10 1922.78 2454.17 2995.66 固定资产 3343.22 3997.40 4546.56 5148.23 营业外收入 92.72 0.00 0.00 0.00 无形资产 702.94 953.29 1179.90 1418.38 营业外支出 6.01 0.00 0.00 0.00 其他 1845.77 2036.84 2355.11 2609.78 利润总额 1426.81 1922.78 2454.17 2995.66 资产总计 16193.59 18775.99 21501.83 24971.22 所得税 309.31 424.96 537.30 655.78 流动负债 3862.75 4947.34 5756.31 6885.82 净利润 1117.50 1497.81 1916.87 2339.88 短期借款 489.00 489.00 489.00 489.00 少数股东损益 16.47 10.64 18.15 24.42 应付账款 1431.20 2081.50 2402.82 3001.68 归属母公司净利润 1101.03 1487.17 1898.72 2315.46 其他 1942.56 2376.84 2864.49 3395.15 EBITDA 1634.32 2051.49 2559.77 3098.99 非流动负债 431.83 431.83 431.83 431.83 EPS（元） 3.75 5.07 6.47 7.89 长期借款 2.27 2.27 2.27 2.27 其他 429.56 429.56 429.56 429.56 负债合计 4294.58 5379.17 6188.14 7317.65 少数股东权益 219.72 230.36 248.52 272.94 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 归母股东权益 11679.28 13166.46 15065.17 17380.63 经营活动现金流 1407.23 1775.58 1717.11 2405.95 负债和股东权益 16193.59 18775.99 21501.83 24971.22 净利润 1117.50 1497.81 1916.87 2339.88 折旧摊销 357.58 267.99 288.29 278.14 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 财务费用 -23.08 19.66 19.66 19.66 营业收入 31.39% 27.30% 23.76% 21.05% 投资损失 -7.73 -71.24 -101.42 -81.41 营业利润 55.76% 43.48% 27.64% 22.06% 营运资金变动 -101.03 56.34 -412.07 -157.40 归母净利润 61.37% 35.07% 27.67% 21.95% 其它 63.99 5.02 5.78 7.08 毛利率 21.96% 22.40% 22.60% 22.80% 投资活动现金流 -4795.14 -1297.37 -1286.69 -1298.63 净利率 9.04% 9.59% 9.89% 9.97% 资本支出 -1070.02 -1368.61 -1388.11 -1380.04 ROE 9.43% 11.30% 12.60% 13.32% 长期投资 -3733.07 0.00 0.00 0.00 ROIC 8.07% 10.00% 11.22% 12.14% 其他 7.95 71.24 101.42 81.41 资产负债率 26.52% 28.65% 28.78% 29.30% 筹资活动现金流 5421.38 -19.66 -19.66 -19.66 每股收益 3.75 5.07 6.47 7.89 短期借款 232.66 0.00 0.00 0.00 每股经营现金 4.80 6.05 5.85 8.20 长期借款 -138.84 0.00 0.00 0.00 每股净资产 39.82 44.89 51.37 59.26 其他 5327.56 -19.66 -19.66 -19.66 P/E 43.12 22.96 17.98 14.74 现金净增加额 2033.28 458.55 410.76 1087.66 P/B 4.07 2.59 2.27 1.96 EV/EBITDA 25.99 13.98 11.04 8.77 PS 2.80 2.20 1.78 1.47 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 刘光意食品饮料行业分析师：经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入中国银河证券研究院，重点覆盖非酒类板块（餐饮供应链、调味品、速冻与预制菜、软饮料、乳制品等），擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。