业绩符合预期，高端化趋势延续

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年10月29日 业绩符合预期，高端化趋势延续 青岛啤酒(600600) 评级： 买入 股票代码： 600600 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 125.65/75.0 目标价格： 总市值(亿) 1,151.41 最新收盘价： 84.4 自由流通市值(亿) 594.77 自由流通股数(百万) 704.70 事件概述 公司23Q1-Q3实现营收309.8亿元，同比+6.42%，归母净利润49.08亿元，同比+15.02%，扣非归母净利润45.96亿元，同比+19.08%。据此推算，公司23Q3实现营收93.86亿元，同比-4.58%，归母净利润14.82亿 元，同比+4.75%，扣非归母净利润13.68亿元，同比+7.78%。业绩表现符合我们之前的预期。 分析判断: ►23Q3销量承压，结构持续提升 拆分量价来看，公司23Q1-Q3/23Q3分别实现销售729.4/227.1万千升，分别同比+0.2%/-11.25%；对应23Q1-Q3/23Q3吨价分别为4247.06/4133.09元，分别同比+6.2%/+7.5%。我们认为23Q3销量端承压，主因22Q3高基数（22Q3销量同比+10.6%）以及7-8月北方气候灾害影响所致。分档次来看，23Q1-Q3/23Q3中高档及以上产品分别实现销量290.2/92.7万千升，分别同比+11%/+3.3%，增速显著高于整体水平，带动产品整体结构提升。分品牌来看，23Q1-Q3/23Q3主品牌青岛啤酒分别实现销量409/127.8万千升，分别同比+3.47%/-5.54%，其中我们预计23Q3销量下滑主因7-8月北方气候灾害影响主品牌基地市场所致。综合来看，公司产销量维持稳定，结构提升势头仍在延续。 ►持续降本增效，利润弹性释放 成本端来看，公司23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为39.74%/40.92%，分别同比+1.67/+2.91pct，毛利率同比均有所提升，我们预计主因公司产品结构升级。费用端来看，公司23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为11.24%/3.31%/0.11%/-1.09%，分别同比+0.17/-0.44/+0.01/+0.01pct，其中23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为11.67%/3.93%/0.14%/-1.21%，同比+0.50/+0.04/+0.01/+0.15pct，23Q1-Q3/23Q3整体费用率水平分别为13.57%/14.53%，分别同比-0.25/+0.7pct，公司整体费用率水平保持稳定。利润端来看，公司23Q1-Q3/23Q3归母净利润率分别为15.84%/15.79%，分别同比+1.18/+1.41pct，盈利能力有所提升。我们预计伴随澳麦双反措施取消以及年底大麦采购季的到来，公司在成本端压力将持续边际改善，利润弹性有望得以继续释放。 ►成本压力缓解，中长期优势稳固 今年以来，进口大麦价格持续下行，9月进口价格降至301美元/吨，较年内高点下降约25%。同时我国对澳麦双反措施取消，进口大麦价格有望延续回落趋势。考虑到年底啤酒行业大麦采购季即将到来，大麦采购价格有望较去年采购时期的高点有显著回落，我们预计该部分利润弹性有望在明年报表端得以体现。中长期来看，公司作为行业龙头企业积极进取，在产品端不断推出新品以满足消费者需求，在运营端深化与扩展品牌与消费者的连接，我们认为公司行业龙头地位稳固，竞争优势明显。 投资建议 参考公司最新财务数据，我们维持23-25年营收345.84/367.63/386.38亿元的预测，维持23-25年EPS为3.22/3.69/4.14元的预测，对于10月27日收盘价84.4元/股，PE分别为26/23/20倍，维持“买入”评级。 风险提示 成本压力缓解不及预期、市场竞争加剧、高端化进度不及预期 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 30,167 32,172 34,584 36,763 38,638 YoY（%） 8.7% 6.6% 7.5% 6.3% 5.1% 归母净利润(百万元) 3,155 3,711 4,387 5,030 5,649 YoY（%） 43.3% 17.6% 18.2% 14.7% 12.3% 毛利率（%） 36.7% 36.8% 37.0% 37.1% 37.2% 每股收益（元） 2.33 2.74 3.22 3.69 4.14 ROE 13.7% 14.6% 16.0% 15.5% 14.8% 市盈率 36.25 30.85 26.25 22.89 20.38 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120520100001 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 32,172 34,584 36,763 38,638 净利润 3,805 4,499 5,159 5,794 YoY(%) 6.6% 7.5% 6.3% 5.1% 折旧和摊销 1,125 232 234 236 营业成本 20,318 21,802 23,124 24,265 营运资金变动 759 1,585 360 1,523 营业税金及附加 2,391 2,559 2,684 2,782 经营活动现金流 4,879 5,965 5,380 7,151 销售费用 4,200 4,323 4,301 4,289 资本开支 -1,738 -212 -201 -182 管理费用 1,473 1,418 1,434 1,391 投资 -1,112 -100 -80 -80 财务费用 -421 -437 -479 -574 投资活动现金流 -2,199 -139 -97 -69 研发费用 63 52 55 58 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -26 0 0 0 债务募资 -42 0 0 0 投资收益 170 173 184 193 筹资活动现金流 -1,676 -2,465 -9 -9 营业利润 5,001 5,905 6,773 7,598 现金净流量 1,026 3,361 5,273 7,073 营业外收支 5 15 15 25 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 5,006 5,920 6,788 7,623 成长能力 所得税 1,201 1,421 1,629 1,830 营业收入增长率 6.6% 7.5% 6.3% 5.1% 净利润 3,805 4,499 5,159 5,794 净利润增长率 17.6% 18.2% 14.7% 12.3% 归属于母公司净利润 3,711 4,387 5,030 5,649 盈利能力 YoY(%) 17.6% 18.2% 14.7% 12.3% 毛利率 36.8% 37.0% 37.1% 37.2% 每股收益 2.74 3.22 3.69 4.14 净利润率 11.5% 12.7% 13.7% 14.6% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 7.4% 8.2% 8.4% 8.4% 货币资金 17,855 21,216 26,489 33,562 净资产收益率ROE 14.6% 16.0% 15.5% 14.8% 预付款项 282 327 324 325 偿债能力 存货 4,152 4,205 4,787 4,918 流动比率 1.63 1.68 1.86 2.05 其他流动资产 9,713 9,416 9,956 9,635 速动比率 1.09 1.16 1.35 1.57 流动资产合计 32,002 35,164 41,556 48,441 现金比率 0.91 1.01 1.18 1.42 长期股权投资 368 368 368 368 资产负债率 47.8% 47.2% 44.4% 41.6% 固定资产 11,009 10,977 10,943 10,906 经营效率 无形资产 2,558 2,658 2,758 2,858 总资产周转率 0.66 0.67 0.65 0.61 非流动资产合计 18,309 18,477 18,643 18,807 每股指标（元） 资产合计 50,312 53,641 60,199 67,247 每股收益 2.74 3.22 3.69 4.14 短期借款 225 225 225 225 每股净资产 18.69 20.10 23.79 27.93 应付账款及票据 3,662 3,969 4,381 4,785 每股经营现金流 3.58 4.37 3.94 5.24 其他流动负债 15,785 16,763 17,750 18,601 每股股利 1.30 0.50 0.00 0.00 流动负债合计 19,672 20,957 22,356 23,611 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 30.85 26.25 22.89 20.38 其他长期负债 4,368 4,368 4,368 4,368 PB 5.75 4.20 3.55 3.02 非流动负债合计 4,368 4,368 4,368 4,368 负债合计 24,039 25,325 26,724 27,979 股本 1,364 1,364 1,364 1,364 少数股东权益 777 890 1,019 1,164 股东权益合计 26,272 28,316 33,475 39,268 负债和股东权益合计 50,312 53,641 60,199 67,247 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证