2023三季报点评：结构升级明显，费用优化带来业绩弹性

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山西汾酒2023年三季报点评：结构升级明显，费用优化带来业绩弹性。公司23Q3实现营收77.33亿元，同比+13.55%，收入业绩符合预期，收入放缓系基数问题，实际经营节奏稳健，没有太大波动。Q3末合同负债51.72亿元，同比+9.46%，环比-5.81亿元，销售收现65.46亿元，同比-15.88%，销售收现和预收款减少，我们认为一方面系公司把控节奏，一方面系今年考虑到行业性的渠道压力，公司主动减少渠道占款所致。公司中高价酒类占比继续提升，结构升级明显。23Q3，公司中高价酒类/其他酒类分别实现营收57.97/19.15亿元，主营业务收入占比分别为75.17%/24.83%，环比Q2中高价酒类占比+3.36pcts，结构升级明显。公司毛利率受结构影响略微向下，销售费用率优化较多。盈利能力方面，23Q3，公司毛利率/净利率分别为75.04%/34.30%，分别同比-2.87pcts/+3.59pcts，毛利率降低预计为Q3产品结构的影响，净利率受费用率优化的影响提升较多。费用率方面，23Q3，公司销售/管理费用率分别-5.78pcts/-0.57pct，销售费用率下降较多，我们认为一方面或与费用确认节奏有关，一方面系公司当前经营状况良好，并不需要投入过多额外的销售费用。公司作为清香型龙头可继续享受红利，我们预计2023-2025年实现营收317.81/388.77/465.70亿元，实现归母净利润104.51/130.39/159.85亿元，当前股价对应PE为28.3x/22.7x/18.5x，维持“增持”评级。