2023年三季报点评：业绩符合预期，底部梳理经营

事项： 公司发布2023年三季报，23Q3实现收入6.15亿元，同比-1.50%；归母净利润1.89亿元，同比+4.78%，扣非归母净利润1.71亿元，同比+8.26%；归母净利率30.72%，同比+1.84pcts。符合我们此前预期。 评论： 终端动销延续压力，但销售政策稳健，加上高基数影响减弱，Q3收入降幅收窄。受基本面不景气影响，公司下游需求恢复缓慢，加上整体销售延续主动控货基调，截止9月末渠道库存消化至6.3周左右，因此公司单Q3收入下降-1.5%，环比有所收窄。虽然主业品类销量同比下降，但新业务表现亮眼，其中刚成立的餐饮事业部探索初见成效，累计同比大双位数增长，并新切入海底捞等客户，进一步丰富与连锁餐企合作经验，电商渠道在兴趣电商等支持下全年有望过亿，此外Q3开始加大新品投入力度，适当增加地推、规模化陈列等活动，下饭酱、下饭菜等前三季度累计实现较高增长。 高价青菜头确认下利润压力放大，但在费用收缩对冲下，Q3盈利小幅上涨。 由于Q3开始年初1000元左右（同比+30%左右）高价青菜头开始确认，加上收入下滑导致规模效应减弱，公司实现毛利率45.69%，同比-7.7pcts，但费用端公司在完成前期新品铺货目标后，市场推广费收窄，整体Q3以地推为主、未进行大规模媒体投放，带动Q3销售费用率同比-11.1pcts，其他费用方面基本稳定，管理费用率/研发费用率/财务费用率同比+0.41/+0.00/-0.08pcts，最终公司Q3扣非归母净利润1.71亿元，同比+8.26%；归母净利率30.72%，同比+1.84pcts。 处于内部管理梳理期，期待来年调整完毕重回增长轨道。我们此前提出频繁提价、拥抱新品类新渠道缓慢和目标过高挫伤士气等问题，根据我们渠道调研反馈，公司已针对问题逐步出台应对政策，一是8月起对八大区的人员进行调整夯实，大区经理全部落实到位，同时针对通路、渠道、行销等销售架构进行精细梳理，二是关于增长目标完成更加务实，近期公司销售负责人变更后，在渠道库存方面管理更加严格，同时进一步侧重对渠道基础动作考核，三是 H2 坚持投入和培育下饭酱、下饭菜等新品类，铺货终端提高至30万水平，同时餐饮、电商等新渠道实现放量高增。我们认为，考虑外部环境和内部驱动尚未实质变化，当前基本还处于底部经营调整阶段，短期节奏上Q4在低基数下或略有恢复，但更期待上述以及未来更多有力举措落地显效，推动公司收入实现近10%复合增长，重回增长轨道。 投资建议：底部梳理经营，安全边际已足，维持“推荐”评级。公司明确处于经营承压、底部调整期，但好在外部需求压力最大时期过去，同时公司逐步落地调整措施，当下阶段更应从长线思考公司价值，一是公司虽销量下滑，但已有终端和品牌认知均在，收入增长潜力确存，何况新品类亦在拓展，二是优异的商业模式和现金流未变，只要公司以更大决心落地变革，潜力仍可挖潜。结合三季报 ， 我们下调23-25年EPS预测为0.71/0.79/0.88元 （ 原预测为0.73/0.83/0.92元），对应PE为22/20/18倍，我们维持目标价18.5元，对应24年23倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等 主要财务指标 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 图表2涪陵榨菜PE-Band 图表3涪陵榨菜PB-Band