动态报告：税费拖累Q3业绩，“双子星”放量值得期待

事件：2023年10月27日，公司发布2023年三季报。2023年Q1-3，公司实现营收1316.82亿元，同比减少0.6%；归母净利润24.43亿元，同比减少54%；扣非归母净利13.55亿元，同比减少71%。2023Q3，公司实现营收449.56亿元，同比增长10.5%、环比增长5.9%；归母净利润17.4亿元，同比增长50.3%、环比增长350.7%；扣非归母净利11.35亿元，同比减少8.3%、环比减少26.4%。业绩低于我们预期。 单季度来看，业绩环比大幅增长，主要得益于毛利环比增长35.96亿元，但低于我们此前预期，主要是由于在途库存增加，而在途库存未确认收入（由于IXM未完成销售）却需要缴税（矿山端完成了销售）。①产量：2023Q3公司实现铜/钴产量11.74/1.78万吨，同比分别增长73%/271%；钼/钨金属产量3712/2092吨，环比分别变化-13.1%/+10.2%；铌/磷产量2593吨/32.8万吨，环比分别增长7.4%/17.9%。前三季度铜/钴产量完成年度指引中值的68.9%和75.3%，单Q3铜钴产量分别完成年度指引的28.29%和36.07%，目前KFM一期建设项目已投产并达产，TFM混合矿三条生产线均已投产，Q4铜钴产能或有望进一步提高。②销量：2023Q3铜钴板块销量为铜21.2万吨，钴2.2万吨。由于公司披露的销量为矿山端销售量，而集团的营收确认需要等IXM完成销售，中间相差3个月左右的运输时间，因此实际可确认收入的销售量或小于报表销售量，但在会计处理时，矿山端的销售会带来资源税和企业所得税的计提，因此税金和所得税环比大幅增长4.7/13.5亿元，拖累了Q3盈利。③价格：2023Q3铜钴价格分别为8401美元/吨和15.9美元/磅，同比变化+8.8%和-39.5%，环比变化-0.9%和+6.0%。其他金属品种中值得注意的是Q3钼价同比增长65.2%，环比增长24.2%至4229元/吨度，因此钼钨板块盈利或同环比有所增长。④贸易板块：2023前三季度贸易板块商业毛利为6.82亿元，归母净利润为5.8亿元。 核心看点：①聚焦铜钴，产量倍增在即。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，公司铜钴产量近两年迎来翻倍增长。②携手宁德时代，合作开发世界最大盐湖。投资14亿美元建设两座采用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计5万吨电池级碳酸锂/年。③员工持股彰显管理层信心。2020-2022年连续三年回购股票进行员工持股，管理层利益与投资者绑定。 投资建议：考虑到在途库存额外税收影响以及KFM产量超预期，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润为57.96、109.78、111.73亿元，EPS分别为0.27、0.51和0.52元，对应最新股价（10月27日）的PE分别为20X/11X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，销售进度低于预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2023年三季报 2023年10月27日，公司发布2023年三季报。2023年Q1-3，公司实现营收1316.82亿元，同比减少0.6%；归母净利润24.43亿元，同比减少54%； 扣非归母净利13.55亿元，同比减少71%。 单季度看，2023Q3，公司实现营收449.56亿元，同比增长10.5%、环比增长5.9%；归母净利润17.4亿元，同比增长50.3%、环比增长350.7%；扣非归母净利11.35亿元，同比减少8.3%、环比减少26.4%。业绩低于我们预期。 图1：2023前三季度，公司实现营收1316.82亿元 图2：2023前三季度，公司实现归母净利润24.43亿元 图3：2023Q3，公司实现营收449.56亿元 图4：2023Q3，公司实现归母净利润17.4亿元 2点评：销售恢复正常，季度盈利环比逐步改善 2.12023前三季度受权益金事件影响，盈利同比大幅下降 2023年前三季度，公司实现归母净利润24.43亿元，同比减少54%。业绩同比大幅减少主要是由于毛利同比大幅减少40.58亿元。毛利的减少主要是由于铜钴板块由于权益金事宜影响销售持续受阻，直到5月初才逐步恢复，因此毛利同比大幅减少。此外，铌磷板块受到磷价下跌影响，毛利同比亦有所下降，拖累公司盈利。 图5：2023Q1-Q3归母净利润变化拆分（单位：百万元） 2023年前三季度铜钴产量同比大幅度增长；其余金属除黄金外2023前三季度实际产量均超过2023年全年指引的75%。 铜钴板块：2023前三季度公司实现铜/钴产量26.71/3.73万吨，同比分别增长43%/144%，完成年度指引中值的68.5%和75.3%，目前KFM一期建设项目已投产并达产，TFM混合矿三条生产线均已投产，Q4铜钴产量或有望进一步提高。 钼钨板块：抢抓钼市场机遇，产量同比增长5.6%；钨产量下滑1.6%。2023前三季度钼/钨金属产量分别为1.21/0.59万吨，同比+5.6%/-1.6%，完成全年计划（指引中值）的89.6%/84.4%，均超额完成计划。公司多举措并举开展增产活动，推进三道庄钼钨矿的纵深挖潜与上房沟钼矿的技术攻关。目前，公司在积极推进新疆钼矿开发，未来钼产量或将得到重要补充。 铌磷板块：铌磷均超额完成产量目标。2023前三季度铌/磷产量分别为7288/875793吨，同比增长5.3%/2.2%，完成全年计划（指引中值）的79.2%/76.2%，均超额完成计划。 铜金板块：2023年前三季度NPM铜/金产量分别为1.91万吨和1.43万盎司，同比增长12.7%/15%，完成全年计划的74.9%/54.8%。澳洲NPM铜金板块E26L1N矿体持续发力，助力NPM铜产量同比增加。黄金产量不及预期主要或由于矿石副产黄金品位不及预期影响。 贸易板块：2023前三季度贸易量达512万吨，完成全年计划的82.6%，同比增长6.4%。 表1：2023年前三季度产量完成情况以及2023年产量指引 2023前三季度铜钴销售受权益金影响导致销量大幅减少。2023年4月，权益金事件已圆满解决，5-6月份铜钴库存逐步发货，并在Q3形成了部分销售，下半年铜钴销售恢复正常，我们预计Q4销量将持续提升。 表2：2023前三季度销量情况 2.22023Q3，矿山端销售恢复，利润环比大幅改善 同比来看，2023Q3v.s. 2022Q3：2023Q3，公司归母净利润同比增长5.82亿元。增长主要来自于毛利（36.86亿元），毛利的增长主要是由于铜钴销售的恢复，其他减利项包括费用和税金（-11.46亿元）、所得税（-16.69亿元）、其他/投资收益（-2.90亿元），公允价值变动（-2.74亿元）。而增利项主要来自于少数股东损益（+3.31亿元）。 环比来看，2023Q3v.s. 2023Q2：2023Q3，公司归母净利润环比增加13.54亿元。增利主要来自于毛利（+35.96亿元）。而减利项主要在于公允价值变动（-9.05亿元）、所得税（-8.98亿元）、费用和税金（-4.12亿元）。所得税和费用及税金的环比增加主要是由于公司披露的销量为矿山端销售量，而集团的营收确认需要等IXM完成销售，中间相差3个月左右的运输时间，因此实际可确认收入的销售量或小于报表销售量，但在会计处理时，矿山端的销售会带来资源税和企业所得税的计提。 图6：2023Q3业绩同比变化拆分（单位：百万元） 图7：2023Q3业绩环比变化拆分（单位：百万元） 价：三季度钼金属同环比表现亮眼，其他品种涨跌互现 铜钴板块：2023Q3，阴极铜/金属钴价格分别为8401美元/吨和15.9美元/磅，同比分别变化8.75%和-39.5%，环比分别变化-0.94%和5.99%。由于2022年美联储加息，2022Q3铜价低基数，铜价同比上涨，但由于美元强势，环比有所下降；钴产品受供给放量、需求低迷影响，价格同比下跌39.5%，但环比出现改善，预计未来下行空间有限。 其他板块：2023Q3钼价同比上涨65.15%、环比上涨24.15%至4229元/吨度，主要得益于钼产业链需求持续向好，黑钨精矿价格同比增长4.84%，环比增长0.21%。其他金属品种大多下跌。巴西铌磷板块中，铌铁/磷酸一铵价格同比分别变化+6.70%/-41.2%，环比分别变化-5.41%/-5.13%，下游需求较弱，导致磷肥价格继续环比下行。 表3：主要产品季度价格变化 量：Q3铜钴板块产销两旺，权益金事件完全解决后销售同环比大幅改善。 铜钴板块：公司2023年三季度铜钴板块铜/钴金属产量分别为11.08/1.78万吨，同比变化+78.73%和+270.76%，环比增长22.95%和24.78%，刚果（金）KFM一期达产，TFM混合矿三条生产线均投产，带动铜钴板块产量提升；权益金事件解决后 ，TFM铜/钴产品已恢复出口 ，Q3铜/钴销量分别为21.16/2.22万吨，环比增长127.03%、1233.85%。公司生产经营恢复正常，未来产能释放后，预计铜钴产销量将继续提升。 钼钨板块：2023年三季度钼/钨金属产量分别为3712/2092吨，同比变化0.68%和15.2%，环比变化-13.07%和10.22%。 铌磷板块：2023年三季度铌/磷产量分别为2593/2327929吨，同比变化+7.37%和+17.93%，环比增加12.89%/12.32%。 铜金板块：2023年三季度NPM铜/金产量分别为6530吨/4705盎司，同比增加3.05%/-5.69%，环比增加15.03%/17.19%。 贸易板块：2023年三季度，精矿产品销售量为49.88万吨，环比减少37.05%； 精炼金属产品销售量为100.26万吨，环比减少6.74%。 表4：2023Q3主要产品产量同比、环比变化情况 表5：2023Q3主要产品销量同比、环比变化情况 3盈利预测与投资建议 考虑到在途库存额外税收影响以及KFM产量超预期，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润为57.96、109.78、111.73亿元，EPS分别为0.27、0.51和0.52元，对应最新股价（10月27日）的PE分别为20X/11X/10X，维持“推荐”评级。 4风险提示 1）项目进展不及预期。公司有较多在建项目，包括TFM混合矿项目、KFM项目等，这些项目的建设需投入大量人力物力，若出现一些预期外的突发情况影响导致项目进展不及预期，届时产量释放节奏将放缓，会对盈利产生影响。 2）铜钴等主要金属价格下跌。公司生产的产品为大宗商品，价格透明，铜、钴、钼、钨、铌、磷等产品价格波动会明显影响公司盈利，若宏观经济下滑，或供给大量释放导致金属价格下滑，会对公司盈利能力产生较大影响。 3）地缘政治风险。公司投资项目分布在中国、刚果金、巴西、澳大利亚、印尼等多个国家。若当地政府对公司进行针对，或是出台政策提高矿业公司税赋，颁布不利于国外矿业公司的法律等，都有可能损害公司的利益，对公司的盈利能力产生影响。 4）销售进度低于预期等。公司后续业绩恢复需要将库存及时销售，若库存销售受阻，例如刚果金运力不够等因素，则业绩释放或将低于预期。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）