棉袜经营质量良好，期待无缝后续改善

单三季度收入同比-2%/业绩同比-4%/扣非业绩-16%，基本符合预期。 1）2023Q1~Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为16.6/2.0/2.0亿元，同比分别-8.7%/-25.3%/-24.3%；毛利率同比-1.6pct至26%，销售/管理费用率同比分别-0.5pct/+1.3pct至3.4%/7.6%，净利率同比-2.7pct至12.1%。2）单三季度来看：2023Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为5.5/0.8/0.8亿元，同比分别-2.2%/-4.5%/-16.3%，毛利率同比+1.2pct至28.6%，销售/管理费用率同比分别-0.7pct/+0.5pct至3.7%/7.5%，净利率同比-0.3pct至13.9%。 棉袜2023Q3销售估计同比正增长，无缝后续有望改善。分业务来看，1）棉袜：根据行业需求和公司业务近况我们估计Q1~Q3棉袜销售同比下滑个位数（其中单Q3估计同比增长高单位数、盈利质量优秀）。公司持续开拓国内市场，同时加深优质客户合作、提升主动开发能力，我们估计2023Q4棉袜表现有望继续改善、业务收入有望稳健快速增长。2）无缝：我们估计Q1~Q3棉袜销售同比下滑10%~20%高段（其中单Q3估计同比下滑20%~30%高段，我们判断目前盈利质量仍较平淡），预计2023Q4销售有望环比改善。 我们判断目前产能利用率已有环比改善，中长期产能建设持续推进。1）产能扩张规划继续推进，2022年公司棉袜产量3.38亿双/无缝服饰产量3025万件。2）我们估计Q3公司棉袜及无缝产能利用率均环比出现改善，Q4有望进一步好转。3）中长期来看，公司具备独立一体化产业链，持续强化智能制造、开发设计能力，在细分行业内具备扎实的竞争力。据公司公告，2023H1越南海防棉袜扩产项目新增5号厂房且目前配套基建已完成，越南兴安无缝改造项目正在建设中，无缝ERP项目按计划推进。我们判断公司中长期产能扩张规划不改，为后续增长奠定基础。 营运情况未来预计持续优化。2023Q3末公司存货5.4亿元，同比-19%，前三季度存货周转天数同比-5.8天至131.2天，应收账款周转天数同比+8.5天至68.8天。经营性现金流量净额4.3亿元（约为同期业绩的2.2倍），现金流管理良好。 2023年内订单逐步改善，2024年值得期待。我们估计2023年上半年公司订单表现较弱、下半年内逐步好转，综合来看我们估计2023全年公司同比表现整体较为平淡/2024年收入及业绩有望在低基数下快速增长。 投资建议。公司是细分棉袜赛道龙头，具备全球化、一体化生产链优势。我们预计2023~2025年归母净利润分别2.5/3.0/3.5亿元，当前价9.18元，对应2024年PE为11倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求波动风险；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）