业绩同比大幅增长，TOPCon新建产能顺利推进

│ 协鑫集成(002506) 业绩同比大幅增长，TOPCon新建产能顺利推进 事件： 2023年10月27日，公司发布2023年第三季度报告，Q3报告期内，公司实现营业总收入38.06亿元，同比增长93.40%，环比下降6.11%，实现归母净利润0.31亿元，同比增长122.30%，环比下降63.35%；年初至报告期末，公司实现营业总收入94.12亿元，同比增长97.43%，实现归母净利润 1.43亿元，同比增长240.78%。公司业绩同比大幅增长，受行业价格下行以及产能爬坡初期影响，环比营收及利润均有所下降。 电池片组件产能顺利推进，盈利能力显著提升 2023Q1-3公司销售毛利率达到8.68%，同比提升2.36pct，销售净利率 1.51%，同比提升3.53pct，随着光伏电池片、组件产能放量，盈利能力显著改善。公司战略规划专注光储领域，重新布局电池片、组件、光储系统一体化业务，规划合肥60GW组件、阜宁12GW组件、芜湖20GW电池片、徐州30GWh储能系统四大生产基地。产能建设进度方面，合肥一期15GW大尺寸组件项目于2022Q4投产，目前已全面达产；合肥二期（一阶段）7.5GW以及阜宁12GW目前正在建设中，有望于2023年底投产，考虑到产能爬坡时间，预计公司年底有效产能或将超过30GW；芜湖一期10GW的TOPCon电池片项目于2023年7月28日首片下线，目前已全面达产，电池片量产效率达到25.6%，跻身行业前列。 储能出货高速增长，有望供献新业绩增长点 公司储能业务目前尚处于起步阶段，公司自2015年起进入储能领域进行技术开发布局，2022年起与光伏业务协同进展加速，近年来公司开展的储能业务规模超过150MWh，2023H1储能产品发货64MWh，相对2022年出货18MWh规模增长迅速。随着新能源装机比例的提高，为平滑稳定电力系统，配置储能的重要性逐渐凸显，储能行业需求增长潜力空间可观，我们认为公司有望依托技术研发积累、长年光伏市场销售经验以及客户关系，继续提升储能业务规模，为公司打造第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级 由于光伏组件价格持续下跌，目前部分型号报价已突破历史低点，我们下调公司业绩预期，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为155.9/318.1/488.8亿元（原值为189.2/374.3/571.5亿元），同比增速分别为86.6%/104.1%/53.6%，归母净利润分别为2.4/5.0/8.0亿元（原值为3.1/6.5/10.0亿元），同比增速分别为309.8%/105.1%/61.0%，EPS分别为 0.04/0.09/0.14元/股，3年CAGR为138.30%。公司产能持续高速扩张，具备良好成长性，我们给予公司24年PE为39倍，对应目标价为3.32元/股，维持“增持”评级。 风险提示：光伏装机不及预期、原材料价格波动、TOPCon新技术效率提升不及预期、公司产能建设不及预期。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4701 8354 15588 31815 48882 增长率（%） -21.07% 77.68% 86.60% 104.10% 53.65% EBITDA（百万元） -1444 439 787 1485 2185 归母净利润（百万元） -1983 59 243 499 803 增长率（%） 24.85% 102.99% 309.85% 105.13% 60.96% EPS（元/股） -0.34 0.01 0.04 0.09 0.14 市盈率（P/E） -8.3 276.2 67.4 32.8 20.4 市净率（P/B） 7.2 7.3 6.6 5.5 4.3 EV/EBITDA -15.6 38.4 25.2 14.7 10.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月27日收盘价 证券研究报告2023年10月29日 行业：电力设备/光伏设备 投资评级：增持（维持） 当前价格：2.80元 目标价格：3.32元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)5,850.32/5,849.66流通A股市值(百万元)16,379.05每股净资产(元)0.41 资产负债率(%)83.06 一年内最高/最低(元)3.50/2.66 协鑫集成 沪深300 20% 7% -7% -20% 2022/102023/22023/62023/10 股价相对走势 作者 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 相关报告 1、《协鑫集成（002506）：聚焦光储轻装启航，N型 后发优势助力》2023.07.13 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1975 2553 1559 3181 4888 营业收入 4701 8354 15588 31815 48882 应收账款+票据 1077 1047 3523 7191 11048 营业成本 4359 7807 13809 27633 42117 预付账款 230 336 638 1302 2000 营业税金及附加 21 31 58 119 183 存货 934 1302 2483 4970 7574 营业费用 76 121 281 891 1564 其他 1257 780 2826 5768 8863 管理费用 582 586 1169 2593 4057 流动资产合计 5473 6019 11030 22412 34373 财务费用 175 205 104 188 253 长期股权投资 1324 1531 1517 1504 1491 资产减值损失 -842 -54 -8 -16 -20 固定资产 1629 1962 3521 6400 8929 公允价值变动收益 11 -9 0 0 0 在建工程 253 192 1864 1854 1854 投资净收益 -220 276 29 29 29 无形资产 158 125 104 84 63 其他 -337 281 151 172 185 其他非流动资产 463 352 320 289 289 营业利润 -1900 98 339 577 902 非流动资产合计 3827 4162 7327 10130 12625 营业外净收益 -21 -16 -79 -42 -42 资产总计 9300 10181 18356 32542 46998 利润总额 -1921 82 260 534 860 短期借款 1542 1309 3134 5036 6390 所得税 30 25 22 45 73 应付账款+票据 2364 3243 6891 13790 21018 净利润 -1951 57 238 489 787 其他 2641 2392 4764 9621 14715 少数股东损益 32 -2 -5 -10 -15 流动负债合计 6547 6944 14789 28447 42123 归属于母公司净利润 -1983 59 243 499 803 长期带息负债 161 262 354 393 386 长期应付款 42 556 556 556 556 财务比率 其他 198 163 163 163 163 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 401 981 1073 1112 1105 成长能力 负债合计 6948 7926 15862 29559 43228 营业收入 -21.07% 77.68% 86.60% 104.10% 53.65% 少数股东权益 91 0 -5 -14 -30 EBIT 22.05% 116.42% 27.29% 97.83% 54.23% 股本 5850 5850 5850 5850 5850 EBITDA 20.74% 130.37% 79.45% 88.70% 47.13% 资本公积 4452 4397 4397 4397 4397 归属于母公司净利润 24.85% 102.99% 309.85% 105.13% 60.96% 留存收益 -8041 -7992 -7749 -7250 -6447 获利能力 股东权益合计 2352 2256 2494 2983 3770 毛利率 7.29% 6.55% 11.41% 13.14% 13.84% 负债和股东权益总计 9300 10181 18356 32542 46998 净利率 -41.50% 0.68% 1.53% 1.54% 1.61% ROE -87.69% 2.63% 9.73% 16.64% 21.12% 现金流量表 ROIC -48.07% 7.67% 18.92% 11.39% 12.38% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 -1951 57 238 489 787 资产负债率 74.71% 77.84% 86.41% 90.83% 91.98% 折旧摊销 302 152 422 763 1072 流动比率 0.8 0.9 0.7 0.8 0.8 财务费用 175 205 104 188 253 速动比率 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 存货减少（增加为“-”） -78 -369 -1181 -2486 -2605 营运能力 营运资金变动 352 400 15 1996 2068 应收账款周转率 6.3 8.0 5.0 5.0 5.0 其它 1573 -27 1139 2444 2565 存货周转率 4.7 6.0 5.6 5.6 5.6 经营活动现金流 373 418 738 3393 4140 总资产周转率 0.5 0.8 0.8 1.0 1.0 资本支出 -2313 -186 -3600 -3580 -3580 每股指标（元） 长期投资 -17 -31 0 0 0 每股收益 -0.3 0.0 0.0 0.1 0.1 其他 1838 -211 55 56 53 每股经营现金流 0.1 0.1 0.1 0.6 0.7 投资活动现金流 -491 -427 -3545 -3524 -3527 每股净资产 0.4 0.4 0.4 0.5 0.6 债权融资 -482 -132 1917 1941 1347 估值比率 股权融资 -5 0 0 0 0 市盈率 -8.3 276.2 67.4 32.8 20.4 其他 -920 15 -104 -188 -253 市净率 7.2 7.3 6.6 5.5 4.3 筹资活动现金流 -1407 -117 1812 1754 1093 EV/EBITDA -15.6 38.4 25.2 14.7 10.6 现金净增加额 -1543 -125 -994 1623 1707 EV/EBIT -12.9 58.8 54.3 30.1 20.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月27日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为