业绩略超预期，中高端扩张加快

事件 2023年10月29日公司披露2023年三季报，Q1-3实现营收59.11 亿元/+53.98%，归母净利6.85亿元，扣非归母净利6.25亿元，同比均扭亏。其中3Q23实现营收23.03亿元/+52.76%，归母净利4.04亿元/+609.49%，扣非归母净利3.92亿元/+907.65%。 点评 Q3旺季RevPar修复加快，中高端扩张提速。3Q23首旅如家全部 酒店RevPAR恢复至19年同期105.5%、环比Q2+5.6pct，不含轻管理酒店口径RevPAR恢复度为19年同期116.6%、环比Q2 +7.5pct，其中OCC、ADR分别为19年的90%、129.6%，恢复仍主要由价升带动（提价、档次及产品升级）；分层级经济型/中高档/轻管理RevPAR分别恢复至19年的110.5%/98.2%/85.8%、环比Q2+7.4/6.7/3.0pct，其中经济型酒店于旺季经营弹性释放更充 分。开店方面，Q3新开/净开337/81家、环比Q2拓店有所加速， 27.00 1,000 分档次看其中经济/中高档/轻管理分别新开47/94/196家，其中 25.00 800 人民币(元)成交金额(百万元) 中高档环比Q2（52家）开店有明显加速、于新开总房量中占比提升至38.9%；前三季度公司累计新开863家、完成全年目标约56%，Pipeline2051家、环比2Q23+51家。 收入增长+轻资产化+降本增效，盈利能力超越19年同期。分业务 公司基本情况（人民币） 板块，3Q23公司酒店业务营收22.0亿元/+48.4%，税前利润5.2亿元、税前利润率23.8%；景区运营业务营收1.0亿元/+338.7%，税前利润4705万、税前利润率47.6%。费用端看，Q3销售/管理费用率5.9%/10.6%、同比+0.8/-1.6pct，归母/扣非归母净利率17.6%/17.0%，扣非归母净利率较3Q19+1.2pct，旺季收入端增长 +轻资产化+降本增效推动盈利能力超越19年同期水平。 国庆RevPAR恢复至19年119%，Q4预期稳健恢复。国庆节期间，不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为251元，同比+129.9%、恢复至19年同期118.5%。短期Q4为酒店行业相对淡季，我们预期 休闲度假需求环比Q3季节性回落、商旅需求稳定恢复，公司酒店业务或表现稳健。中长期中高端产品焕新升级（如，如家精选4.0迭代）、中高端+轻管理扩张、会员权益提升用户黏性等值得期待。 盈利预测、估值与评级 公司Q3业绩略超预期，我们目前对Q4及明年酒店RevPAR表现预 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 221031 成交金额 首旅酒店 沪深300 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,153 5,089 8,033 8,534 9,138 营业收入增长率 16.49% -17.29% 57.84% 6.24% 7.07% 归母净利润(百万元) 56 -582 830 1,004 1,249 归母净利润增长率 N/A N/A N/A 21.00% 24.41% 摊薄每股收益(元) 0.050 -0.520 0.742 0.897 1.116 每股经营性现金流净额 2.06 1.33 3.01 3.36 3.21 ROE(归属母公司)(摊 0.50% -5.55% 7.35% 8.19% 9.30% 薄)P/E 526.28 N/A 22.19 18.34 14.74 P/B 2.64 2.65 1.63 1.50 1.37 期谨慎乐观，预计23~25E归母净利8.3/10.0/12.5亿元，对应PE为22/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示 商旅出行恢复不及预期，开店速度不及预期等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 5,282 6,153 5,089 8,033 8,534 9,138 货币资金 1,375 3,181 1,007 2,242 2,468 3,705 增长率 -36.4% 16.5% -17.3% 57.8% 6.2% 7.1% 应收款项 278 387 631 517 468 501 主营业务成本 -4,615 -4,544 -4,291 -5,100 -5,202 -5,328 存货 41 45 36 49 48 48 %销售收入 87.4% 73.9% 84.3% 63.5% 60.9% 58.3% 其他流动资产 664 340 1,683 1,787 1,799 1,812 毛利 667 1,609 798 2,933 3,333 3,810 流动资产 2,357 3,952 3,357 4,595 4,783 6,066 %销售收入 12.6% 26.1% 15.7% 36.5% 39.1% 41.7% %总资产 14.2% 14.6% 13.2% 16.5% 16.1% 18.6% 营业税金及附加 -34 -41 -38 -54 -57 -61 长期投资 560 728 697 797 847 897 %销售收入 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 2,429 2,431 2,270 2,345 2,554 2,763 销售费用 -310 -323 -244 -522 -512 -548 %总资产 14.6% 9.0% 8.9% 8.4% 8.6% 8.5% %销售收入 5.9% 5.2% 4.8% 6.5% 6.0% 6.0% 无形资产 10,394 10,197 10,107 10,487 10,788 11,063 管理费用 -668 -705 -689 -924 -964 -1,033 非流动资产 14,275 23,054 22,091 23,326 24,934 26,600 %销售收入 12.6% 11.5% 13.5% 11.5% 11.3% 11.3% %总资产 85.8% 85.4% 86.8% 83.5% 83.9% 81.4% 研发费用 -44 -57 -60 -64 -68 -73 资产总计 16,633 27,006 25,448 27,921 29,717 32,666 %销售收入 0.8% 0.9% 1.2% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 1,587 1,935 2,482 2,381 1,000 1,000 息税前利润（EBIT） -390 484 -233 1,369 1,731 2,095 应付款项 2,486 2,026 1,796 2,638 2,624 2,645 %销售收入 n.a 7.9% n.a 17.0% 20.3% 22.9% 其他流动负债 822 1,219 1,035 1,030 1,738 1,867 财务费用 -90 -522 -452 -390 -415 -446 流动负债 4,894 5,180 5,313 6,048 5,363 5,512 %销售收入 1.7% 8.5% 8.9% 4.9% 4.9% 4.9% 长期贷款 1,028 398 10 9 8 7 资产减值损失 -167 -50 -180 -80 -20 -20 其他长期负债 2,075 10,107 9,516 10,518 11,999 13,594 公允价值变动收益 9 6 52 50 5 5 负债 7,997 15,684 14,838 16,575 17,370 19,113 投资收益 -9 1 -18 0 0 0 普通股股东权益 8,380 11,101 10,488 11,284 12,255 13,426 %税前利润 n.a 9.8% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 988 1,121 1,119 1,119 1,119 1,119 营业利润 -568 4 -745 1,024 1,376 1,709 未分配利润 2,447 2,140 1,528 2,325 3,295 4,466 营业利润率 n.a 0.1% n.a 12.7% 16.1% 18.7% 少数股东权益 255 221 122 62 92 127 营业外收支 -18 2 17 3 3 3 负债股东权益合计 16,633 27,006 25,448 27,921 29,717 32,666 税前利润 -585 6 -728 1,027 1,379 1,712 利润率 n.a 0.1% n.a 12.8% 16.2% 18.7% 比率分析 所得税 54 4 53 -257 -345 -428 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 n.a -67.5% n.a 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 -531 10 -675 770 1,034 1,284 每股收益 -0.502 0.050 -0.520 0.742 0.897 1.116 少数股东损益 -35 -46 -93 -60 30 35 每股净资产 8.484 9.899 9.374 10.086 10.953 12.000 归属于母公司的净利润 -496 56 -582 830 1,004 1,249 每股经营现金净流 0.445 2.058 1.334 3.008 3.357 3.213 净利率n.a0.9% n.a 10.3% 11.8% 13.7% 每股股利 0.070 0.000 0.026 0.030 0.030 0.070 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 -5.92% 0.50% -5.55% 7.35% 8.19% 9.30% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 -2.98% 0.21% -2.29% 2.97% 3.38% 3.82% 净利润 -531 10 -675 770 1,034 1,284 投入资本收益率 -2.90% 5.56% -1.55% 7.01% 9.11% 10.16% 少数股东损益 -35 -46 -93 -60 30 35 增长率 非现金支出 987 2,110 2,356 1,459 1,543 1,714 主营业务收入增长率 -36.45% 16.49% -17.29% 57.84% 6.24% 7.07% 非经营收益 -46 377 281 302 431 478 EBIT增长率 N/A -224.1% -148.3% 686.29% 26.44% 21.03% 营运资金变动 30 -188 -470 834 749 120 净利润增长率 N/A N/A N/A N/A 21.00% 24.41% 经营活动现金净流 440 2,308 1,492 3,365 3,756 3,595 总资产增长率 -2.79% 62.37% -5.77% 9.72% 6.43% 9.92% 资本开支 -551 -699 -647 -1,026 -1,092 -1,122 资产管理能力 投资 165 -12 -28 0 5 5 应收账款周转天数 13.0 13.5 28.1 16.0 13.0 13.0 其他 -295 256 -1,287 -50 -50 -50 存货周转天数 3.5 3.4 3.5 3.5 3.4 3.3 投资活动现金净流 -682 -454 -1,961 -1,076 -1,137 -1,167 应付账款周转天数 9.9 8.8 9.0 9.0 9.0 9.0 股权募资 3 3,021 10 0 0 0 固定资产周转天数 154.1 129.6