业绩增长略超预期，外延扩张步伐加快

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 u 2014年8月5日 康恩贝（600572）2014年半年报点评 评级：推荐（维持） 公司2014年8月4日晚间发布2014年半年报：公司2014年上半年实现营业收入16.79亿元，同比增长20.72%；归属于母公司所有者的净利润为2.88亿元，同比增长39.62%，归属于上市公司扣除非经常损益的净利润2.05亿元，同比增长45.02%，基本每股收益为0.36元，业绩略超我们的预期。 点评：  业绩实现快速增长，略超我们的预期。根据公司半年报数据，扣非净利润增速高于营业收入增速是由于公司销售费用率和管理费用率下降所致。总的来说，公司半年度业绩实现快速增长，略超符合我们的预期。根据公司半年报数据，我们对各子公司的经营状况预计如下：母公司因天保宁等产品销售逐步好转，实现销售收入小幅增长；金华康恩贝因必坦等产品销售较快增长，销售收入增长保持20%以上的快速增长；天施康品种销售潜力有待挖掘，销售收入实现小幅增长；希陶的龙金通淋胶囊也开始在国内销售渠道放量增长，今年有望实现过亿销售额，销售额增速将达到40%以上；麝香通心滴丸销售逐步向好，全年销售额将超过7000万元，增速有望超过40%；贵州拜特的丹参川芎嗪注射液销售良好，依然保持30%左右的销售额增速。由于公司2014年并购贵州拜特，收获快速增长的重磅品种丹参川芎嗪注射液，因此，我们预计公司2014年全年业绩将会实现快速增长。  内部整合促使销售费用率和管理费用率有所下降，财务费用仍旧高企。根据公司半年报显示，公司2014年半年度销售费用6.54亿元，占营业收入比例38.95%，同比 下降2.36个百分点，这是由于拜特销售模式与母公司不同以及公司销售队伍整顿所致；公司半年度管理费用1.52亿元，占营业收入比例9.04％ ，同比下降0.63个百分点，管理费用率下降是由于内部整合所致。公司半年度财最近52周走势： 相关研究报告： 《并购贵州拜特，收获重磅品种恤彤》2014-4-1 《业绩稳健增长，看好公司外延战略》2014-4-22 报告作者： 分析师：刘生平 执业证书编号：S0590513090002 联系人： 刘生平 电话： 021-38991500转816 Ema il：4TUliusp@glsc.com.cnU4T 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 医药生物 业绩增长略超预期，外延扩张步伐加快 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 务费用为3238万元，同比增加3.69%。总的来说，公司期间费用控制逐步好转。因此， 我们预计：2014年随着公司新产品的持续推广，公司销售费用将持续较快增长，但是销售队伍整顿和拜特并表将导致公司销售费用率持续下降；公司管理费用将由于公司新产品四期临床、新药研发和重组整合而持续较快增长；公司此次增发结束后，可望解决财务成本问题，这也将较多地提振公司2015年业绩；公司销售费用率有望维持在38%左右，而管理费用率将保持在9%左右。  相继收购贵州拜特和北京嘉林药业以及设立贵州康恩贝公司加快了外延扩张步伐。公司在2014 年上半年相继收购了贵州拜特和北京嘉林药业，这使得公司产品线和营销能力都得到了快速的壮大， 并大幅提振了公司未来业绩。另外，公司在2014年8月拟投资4.5亿元投资设立贵州康恩贝公司，这一举措开启了公司整合贵州特色民族药资源的步伐。我们认为这一系列的收购和整合举措加快了公司外延增长步伐，也将大幅加快公司未来业绩增长。  维持给予公司“推荐”的投资评级。根据公司目前经营状况，我们调整 之前的盈利预测（考虑拜特并表，但暂不考虑增发摊薄），预计公司2014年-2016年的EPS分别为0.63元，0.78元和0.93元。 以公司2014年8月4日收盘 价16.21元来计算，其2014年-2016年市盈率分别为26倍,21倍和18倍。由于公司新产品麝香通心滴丸丹参川芎嗪注射液快速增长和外延式增长步伐加快是大概率事件，因此我们维持给予对公司“推荐”的投资评级。  风险提示：1、销售费用增加过快；2、老产品销售改革不达预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 盈利预测表： 资料来源：国联证券研究所 财务报表预测与财务指标 单位：百万利润表2013A2014E2015E2016E资产负债表2013A2014E2015E2016E营业收入2,9243,7974,7745,557现金7821,1121,5952,228 营业成本9421,1301,3691,575应收款项净额8611,0401,2821,492 营业税金及附加40536272存货465589689815销售费用1,2251,4771,8572,156其他流动资产100114143167 管理费用287347434500流动资产总额2,2082,8553,7094,701 EBIT4307851,0461,249固定资产8551,2441,3471,410 财务费用63463833无形资产334429424419 资产减值损失-5-2-2-2长期股权投资233243253263 投资净收益123903030其他长期资产269290290290营业利润4808311,0411,249资产总额4,4545,5506,2817,282 营业外净收入38202020短期借款406300300342利润总额5538511,0611,269应付款项249243272288 所得税99127160193其他流动负债419243191242净利润4547249021,076流动负债1,073785762872 少数股东损益-37-218-270-325长期借款59595959归属母公司净利润417506632751应付债券595595595595其他长期负债135105105105主要财务比率2013A2014E2015E2016E负债总额1,8621,5441,5211,631成长能力少数股东权益224420637891营业收入7.0%29.9%25.7%16.4%股东权益2,3683,5854,1224,761营业利润28.8%73.2%25.2%20.0%负债和股东权益4,4545,5506,2817,282净利润41.2%21.3%24.8%18.9%获利能力现金流量表2013A2014E2015E2016E毛利率(%)67.8%70.2%71.3%71.7%税后利润417506632751净利率(%)15.5%19.1%18.9%19.4%加：少数股东损益20196217254ROE(%)17.6%14.1%15.3%15.8%公允价值变动5222ROA(%)9.4%9.1%10.1%10.3%折旧和摊销82657786偿债能力营运资金的变动-3031001618流动比率2.063.644.865.39经营活动现金流2218699441,111速动比率1.622.893.964.46短期投资0000资产负债率%41.8%27.8%24.2%22.4%长期股权投资48-10-10-10营运能力固定资产投资-411-100-100-100总资产周转率65.7%68.4%76.0%76.3%投资活动现金流-363-110-110-110应收账款周转天数107.47100.0098.0098.00股权融资-79878800存货周转天数188.48170.00165.00170.00负债净变化-1000每股收益0.520.630.780.93支付股利、利息-192-76-95-113每股净资产2.924.435.095.88其它融资现金流557-106042P/E44.325.920.817.5融资活动现金流-626606-95-71P/B5.53.73.22.8现金净变动额-7681,365739930 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 无锡 国联证券股份有限公司 研究所 江苏省无锡市太湖新城金融一街8号国联金融大厦9层 电话：0510-82833337 传真：0510-82833217 上海 国联证券股份有限公司 研究所 上海市浦东新区源深路1088号葛洲坝大厦22F 电话：021-38991500 传真：021-38571373 北京 国联证券股份有限公司 研究所 北京市海淀区首体南路9号主语国际4号楼12层 电话：010-68790997 传真：010-68790897 深圳 国联证券股份有限公司 研究所 广东省深圳市福华一路卓越大厦16层 电话：0755-82878221 传真：0755-82878221 国联证券投资评级： 类别 级别 定义 股票 投资评级 强烈推荐 股票价格在未来6个月内超越大盘20%以上 推荐 股票价格在未来6个月内超越大盘10%以上 谨慎推荐 股票价格在未来6个月内超越大盘5%以上 观望 股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为－10%～10% 卖出 股票价格在未来6个月内相对大盘下跌10%以上 行业 投资评级 优异 行业指数在未来6个月内强于大盘 中性 行业指数在未来6个月内与大盘持平 落后 行业指数在未来6个月内弱于大盘 关注 不作为强烈推荐、推荐、谨慎推荐、观望和卖出的投资评级，提示包括但不限于可能的交易性投资机会和好公司可能变成好股票的机会