费用改革持续，静待业绩改善

│ 酒鬼酒(000799) 费用改革持续，静待业绩改善 事件： 2023前三季度公司实现营收21.42亿元，同减38.54%，归母净利润4.79亿元，同减50.75%。其中三季度实现营收6.01亿元，同减36.66%，归母净利润 0.57亿元，同减77.65%。 三季度费用改革坚定推进，全系列产品收入承压 公司三季度通过直控终端、清理库存、促进动销等策略积极梳理市场结构，稳定产品批价，并借助短暂停货措施在最短时间内保障产品价格体系，致使内参、酒鬼、湘泉收入均同比下降。 深耕重点市场，强调品销联动 公司在主动放缓增长步调的同时，从市场、品牌等角度积极作为。市场方面，聚焦有合作基础、品牌基础的重点市场深耕，进一步精耕湖南大本营市场，通过强化C端费用投放和活动执行，提升市场动销氛围。品牌方面，以品销联动提升销售转化。携品牌焕新大片登录央视，实现酒鬼酒品牌全新升级，提升馥郁香知名度与公司品牌力；其次通过与曾品堂、荣宝斋等业内知名品牌跨界合作，有效增强品牌文化价值和产品价值；最后以品牌效力推动销售转化，在中秋、国庆等节日，加码红坛酒鬼的系列传播与品销联动，市场反馈积极。 营收下降致使盈利能力明显下滑 三季度因收入规模萎缩，单位成本上升，毛利率明显下滑。销售费用虽同比减少，但收入下滑更多，销售费用率被动上升，盈利能力承压。具体来看，2023前三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为78.90%、29.85%、22.34%，分别同比变动-0.92pct、+5.50pct、-5.54pct。三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为75.69%、36.09%、9.45%，分别同比变动-6.04pct、+9.61pct、-17.32pct，分别环比变动-2.13pct、+6.37pct、-11.66pct。 盈利预测、估值与评级 公司全面推进费用改革牺牲短期增长。我们下调盈利预测，预计公司2023-25年营业收入分别为27.78、33.91、41.54亿元（前值33.65、41.72、51.94亿元），对应增速分别为-31.41%、+22.07%、+22.50%，归母净利润分别为5.89、7.60、9.89亿元（前值8.60、11.03、14.11亿元）,对应增速分别为-43.81%、 +28.88%、+30.21%，EPS分别为1.81、2.34、3.04元，当前股价对应估值分别为42、33、25倍，随着批价回升、动销向好，明年有望恢复良性增长，建议关注。 证券研究报告 2023年10月29日 行业：食品饮料/白酒Ⅱ投资评级： 当前价格：75.99元 目标价格： 基本数据 总股本/流通股本(百万股)324.93/324.93流通A股市值(百万元)24,691.35每股净资产(元)12.96 资产负债率(%)22.83 一年内最高/最低(元)168.66/71.50 股价相对走势 酒鬼酒 沪深300 60% 30% 0% -30% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 分析师：陆金鑫 执业证书编号：S0590523010001邮箱：lujx@glsc.com.cn 风险提示：内参打造及馥郁香全国化推广不及预期，营销改革进度不及预期，白酒消费力下滑。 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月27日收盘价 相关报告 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3414 4050 2778 3391 4154 增长率（%） 86.97% 18.63% -31.41% 22.07% 22.50% EBITDA（百万元） 1198 1389 881 1134 1477 归母净利润（百万元） 893 1049 589 760 989 增长率（%） 81.75% 17.38% -43.81% 28.88% 30.21% EPS（元/股） 2.75 3.23 1.81 2.34 3.04 市盈率（P/E） 27.6 23.5 41.9 32.5 25.0 市净率（P/B） 7.0 5.9 5.5 5.0 4.5 EV/EBITDA 55.1 30.4 24.4 18.7 14.0 1、《酒鬼酒（000799）：二季度量利降幅收窄，营销模式初显成效》2023.08.30 2、《酒鬼酒（000799）：短期调整不改积极有为，关注产品优化和费用改革进程》2023.04.29 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 3343 3077 3504 3886 4470 营业收入 3414 4050 2778 3391 4154 应收账款+票据 500 224 385 470 576 营业成本 684 825 590 730 892 预付账款 21 13 14 18 21 营业税金及附加 521 656 489 576 673 存货 1269 1417 1225 1517 1854 营业费用 860 1024 820 966 1142 其他 8 11 8 10 12 管理费用 192 192 151 168 196 流动资产合计 5141 4743 5137 5900 6933 财务费用 -33 -54 -49 -55 -63 长期股权投资 30 31 30 30 30 资产减值损失 -3 -4 -2 -2 -3 固定资产 479 522 547 621 728 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 81 246 375 414 360 投资净收益 3 1 1 1 1 无形资产 195 211 176 141 106 其他 4 17 8 7 6 其他非流动资产 86 83 75 67 60 营业利润 1194 1421 785 1011 1317 非流动资产合计 870 1093 1203 1274 1284 营业外净收益 -5 -22 1 1 1 资产总计 6011 5836 6340 7174 8217 利润总额 1189 1400 786 1012 1318 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 295 351 196 252 329 应付账款+票据 298 442 271 336 410 净利润 893 1049 589 760 989 其他 2161 1201 1551 1901 2322 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计 2459 1644 1822 2236 2732 归属于母公司净利润 893 1049 589 760 989 长期带息负债 3 4 3 2 2 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 25 36 36 36 36 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 28 40 39 39 38 成长能力 负债合计 2487 1683 1861 2275 2770 营业收入 86.97% 18.63% -31.41% 22.07% 22.50% 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 84.30% 16.39% -45.25% 29.87% 31.20% 股本 325 325 325 325 325 EBITDA 78.82% 15.93% -36.56% 28.68% 30.28% 资本公积 1161 1161 1161 1161 1161 归属于母公司净利润 81.75% 17.38% -43.81% 28.88% 30.21% 留存收益 2038 2666 2993 3413 3961 获利能力 股东权益合计 3524 4152 4479 4899 5447 毛利率 79.97% 79.63% 78.78% 78.47% 78.53% 负债和股东权益总计 6011 5836 6340 7174 8217 净利率 26.17% 25.89% 21.21% 22.40% 23.81% ROE 25.35% 25.26% 13.16% 15.50% 18.16% 现金流量表 ROIC 98.08% 195.91% 37.10% 57.03% 69.36% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 893 1049 589 760 989 资产负债率 41.37% 28.85% 29.36% 31.71% 33.71% 折旧摊销 42 43 144 177 222 流动比率 2.1 2.9 2.8 2.6 2.5 财务费用 -33 -54 -49 -55 -63 速动比率 1.6 2.0 2.1 2.0 1.9 存货减少（增加为“-”） -242 -148 192 -292 -337 营运能力 营运资金变动 608 -711 211 32 47 应收账款周转率 34343.9 22.6 65.0 65.0 65.0 其它 294 219 -191 293 338 存货周转率 0.5 0.6 0.5 0.5 0.5 经营活动现金流 1563 398 897 914 1196 总资产周转率 0.6 0.7 0.4 0.5 0.5 资本支出 -148 -232 -255 -248 -232 每股指标（元） 长期投资 0 0 0 0 0 每股收益 2.7 3.2 1.8 2.3 3.0 其他 8 -11 -1 -1 -1 每股经营现金流 4.8 1.2 2.8 2.8 3.7 投资活动现金流 -140 -243 -256 -249 -233 每股净资产 10.8 12.8 13.8 15.1 16.8 债权融资 3 0 0 -1 -1 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 27.6 23.5 41.9 32.5 25.0 其他 -238 -424 -214 -284 -379 市净率 7.0 5.9 5.5 5.0 4.5 筹资活动现金流 -235 -423 -214 -284 -379 EV/EBITDA 55.1 30.4 24.4 18.7 14.0 现金净增加额 1188 -268 427 382 584 EV/EBIT 57.1 31.3 29.1 22.1 16.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月27日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数